当新年的第一缕阳光洒向大地，我们站在一个充满变革和希望的起点上。回首过去，科技与经济的变迁已深刻影响到生活方式和社会进程。展望未来，前行的道路上充满挑战与机遇。值此时刻，金融界推出《启航·求索前行之路》，聚集百位首席共同预见2024。
国盛证券首席经济学家熊园表示，事情正在起变化、可以乐观点，2024年经济和资产的关键词可能是“向波动要收益”：经济慢修复，全年GDP目标5%左右、走势“倒钩型”，地产和出口是关键；政策空间已被打开、尤其是中央加杠杆，全年主基调应会偏刺激，旨在稳增长稳信心等“各种稳”；权益资产的风险偏好有望提升，大盘指数波动中枢可能高于2023年，周期风格和成长风格可能交替表现，关注“库存周期、出口结构、财政双重前置、中国式现代化”等4条中观主线；债券利率震荡为主，“上有顶、下有底”；人民币稳中趋升。
此外，紧盯“3个大年”：2024年是落实中央金融工作会议第一年，防风险、强监管是重中之重；2024年是三中全会召开之年，应会聚焦改革；2024年是美国大选之年，关注大选进展、中美关系、地缘冲突等。
国盛证券宏观团队：熊园、刘新宇、杨涛、刘安林、穆仁文、朱慧、薛舒宁
回顾2023年，我国经济、政策和资产价格，均是预期与现实的高波动，主因有四：需求不足、信心不足等三重压力仍大；人口/地产/债务等中长期制约因素短期化、现实化；政策节奏、力度、效果有预期差；美国经济和通胀偏强，带动美联储偏鹰、美元强、美债利率高。
展望2024年，事情正起着偏积极的变化：经济看，整体趋修复，只是过程有波折、斜率不宜高估；政策看，形势比人强、空间已打开，主基调偏扩张、尤其是中央加杠杆，GDP目标可能定5%左右的偏高水平；海外看，美联储由紧转松，中美货币周期由分化走向同步。
综合看，2023年高波动背后的影响因素仍在，但事情正在起变化、可以乐观点，2024年经济和资产的关键词可能是“向波动要收益”。下为“政策面/基本面/流动性/中观面”的主要特征：
一、政策面：总体偏扩张、中央加杠杆，着力稳信心、稳增长、稳地产、防风险、促改革
1、总体基调：政策想象空间已被打开，2024年应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，关键是中央加杠杆、稳信心、扩内需、稳地产、拉基建，也会着力防风险、强产业、促改革、扩开放。
2、货币政策：宽松还是大方向、中美货币周期趋同步，全年降准降息可能2-3次，关注新“政策工具箱”；流动性将整体偏松，全年社融增速10%左右、节奏先上后下、高点可能在Q3。
3、财政政策：延续积极，预计赤字率大概率高于3%，可能再发特别国债，专项债3.8万亿左右，政策性金融等准财政可能继续发力，财政支出节奏与实物工作量形成可能“双重前置”。
4、中长期：2024是落实中央金融工作会议的第一年，防风险、强监管是重中之重，紧盯稳地产和地方化债的进展；2024年应是三中全会召开之年，很可能进一步深化改革、关注新提法。
5、政策节奏：中央经济工作会议（预计12月中下旬）、“两会”（预计3月）、政治局会议（预计4/7/12月）、二十届三中全会（预计一季度）、美联储议息会议（1/3/5月很关键）。
二、基本面：GDP目标可能5%左右，全年慢修复、节奏“倒钩型”，紧盯地产、出口、消费
1、全球看，美国经济整体放缓、但有望“软着陆”。美国经济2023年衰退预期被证伪，2024年大概率放缓、上半年可能压力更大、下半年有望改善，欧洲经济预计早于美国触底反弹。
2、国内看，经济短期压力有缓解、中长期担忧仍存。2024年政策有望持续发力、中央加杠杆空间也被打开，但结合海外经验，政府加杠杆不能实质解决中长期经济内生动力下滑的困境。
3、节奏看，全年慢修复、节奏“倒钩型”、Q2可能是高点。GDP同比看，预计2024年全年5%左右，Q1-Q4当季增速为4.3%、5.5%、5.0%、5.2%，名义GDP增速回升至 5 .9 %左右。
4、结构看，消费修复、出口好转，基建、制造业韧性，地产不确定性大。消费更多是自然修复、关注居民去杠杆；出口受美国补库、基数、价格等影响可能回升；地产景气可能仍低，受益于城中村改造、保障房建设等政策，地产投资跌幅有望收窄。
三、流动性：通胀中枢美国降、中国升；利率偏震荡，“上有顶、下有底”；人民币稳中趋升
1、通胀：2024年美国通胀预计仍趋回落、但回落速度减缓；国内通胀中枢预计有所抬升。
>美国通胀：仍趋回落、但速度减缓。据测算，2024年Q1-Q4美国CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。
>中国通胀：预计CPI、PPI、平减指数中枢都将抬升，其中：CPI 2024年中枢可能升至1.4%，节奏前低后高、年底可能升至1.6%左右；核心CPI全年中枢可能升至1.1%左右，节奏震荡；PPI全年中枢可能升至0.2%，同比预计Q2左右转正，节奏可能呈现“倒V型”。
2、利率：10Y国债利率将震荡为主，“上有顶、下有底”（可能2.5%-2.8%），上行因素包括经济修复、债券多发等，下行因素包括我国降准降息、美联储转松等。
3、汇率：美元指数2024上半年回落较顺畅、下半年回落减缓或有所反弹，人民币稳中趋升、有望回到7下方。
四、中观面：关注4条线索——库存周期、出口结构、财政前置、中国式现代化
1、库存周期趋势与行业机会：2024年有望中美共振补库，但回升幅度可能有限；行业看，1）国内：多数行业库存所处分位偏低，其中：上游原材料相关行业，中游设备制造的通用设备、专用设备、交运设备等已开始主动补库；仪表仪器、其他制造、废弃资源等中游设备相关行业仍在主动去库；下游消费相关行业多数仍在去库。2）海外： 美国多数行业库存所处分位偏低，2024年重点关注电脑、化学品、家具、纸及纸制品、食品等行业对我国出口的支撑。
2、我国出口的中期结构变化：出口份额下降的行业，中国香港拖累最为严重，其次是美国、日本；出口份额上升的行业，东盟、欧盟、美国是最重要的增量来源。往后看，电力设备、汽车、基础化工、家电等，仍有相对优势，未来出口可能仍有韧性；纺织服饰大概率继续向下；科技领域可能仍有压力。
3、财政“双重前置”的投资影响：2024年财政支出节奏将明显前置，2023年专项债后置发行和1万亿国债有望带动实物工作量前置，关注两点影响：1）政府债前置发行对流动性的扰动；2）财政前置发力有望推升基建增速，关注沥青、挖掘机等中观指标的表现。
4、中国式现代化的产业方向：目标建设“现代化产业体系”，推进传统产业升链、优势产业延链、新兴产业建链、短板产业补链，目标实现“自主可控、安全高效、竞争力强”。往后看，关注4类政策支持：金融支持（包括信贷资源倾斜和资本市场支持）、央企以并购重组加大新兴产业布局、政府产业投资基金投向倾斜、三中全会可能部署鼓励科技创新的体制机制改革。
熊园、刘新宇、杨涛、刘安林、穆仁文、朱慧、薛舒宁
核心逻辑和主要结论：事情正在起变化、可以乐观点，2024年经济和资产的关键词可能是“向波动要收益”：经济慢修复，全年GDP目标5%左右、走势“倒钩型”，地产和出口是关键；政策空间已被打开、尤其是中央加杠杆，全年主基调应会偏刺激，旨在稳增长稳信心等“各种稳”；权益资产的风险偏好有望提升，大盘指数波动中枢可能高于2023年，周期风格和成长风格可能交替表现，关注“库存周期、出口结构、财政双重前置、中国式现代化”等4条中观主线；债券利率震荡为主，“上有顶、下有底”；人民币稳中趋升。此外，紧盯“3个大年”：2024年是落实中央金融工作会议第一年，防风险、强监管是重中之重；2024年是三中全会召开之年，应会聚焦改革；2024年是美国大选之年，关注大选进展、中美关系、地缘冲突等。
回顾2023年，我国经济、政策和资产价格，均是预期与现实的高波动，主因有四：需求不足、信心不足等三重压力仍大；人口/地产/债务等中长期制约因素短期化、现实化；政策节奏、力度、效果有预期差；美国经济和通胀偏强，带动美联储偏鹰、美元强、美债利率高。
展望2024年，事情正起着偏积极的变化：经济看，整体趋修复，只是过程有波折、斜率不宜高估；政策看，形势比人强、空间已打开，主基调偏扩张、尤其是中央加杠杆，GDP目标可能定5%左右的偏高水平；海外看，美联储由紧转松，中美货币周期由分化走向同步。
综合看，2023年高波动背后的影响因素仍在，但事情正在起变化、可以乐观点，2024年经济和资产的关键词可能是“向波动要收益”。下为“政策面/基本面/流动性/中观面”的主要特征：一、政策面：总体偏扩张、中央加杠杆，着力稳信心、稳增长、稳地产、防风险、促改革1、总体基调：政策想象空间已被打开，2024年应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，关键是中央加杠杆、稳信心、扩内需、稳地产、拉基建，也会着力防风险、强产业、促改革、扩开放。2、货币政策：宽松还是大方向、中美货币周期趋同步，全年降准降息可能2-3次，关注新“政策工具箱”；流动性将整体偏松，全年社融增速10%左右、节奏先上后下、高点可能在Q3。3、财政政策：延续积极，预计赤字率大概率高于3%，可能再发特别国债，专项债3.8万亿左右，政策性金融等准财政可能继续发力，财政支出节奏与实物工作量形成可能“双重前置”。4、中长期：2024是落实中央金融工作会议的第一年，防风险、强监管是重中之重，紧盯稳地产和地方化债的进展；2024年应是三中全会召开之年，很可能进一步深化改革、关注新提法。5、政策节奏：中央经济工作会议（预计12月中下旬）、“两会”（预计3月）、政治局会议（预计4/7/12月）、二十届三中全会（预计一季度）、美联储议息会议（1/3/5月很关键）。二、基本面：GDP目标可能5%左右，全年慢修复、节奏“倒钩型”，紧盯地产、出口、消费1、全球看，美国经济整体放缓、但有望“软着陆”。美国经济2023年衰退预期被证伪，2024年大概率放缓、上半年可能压力更大、下半年有望改善，欧洲经济预计早于美国触底反弹。2、国内看，经济短期压力有缓解、中长期担忧仍存。2024年政策有望持续发力、中央加杠杆空间也被打开，但结合海外经验，政府加杠杆不能实质解决中长期经济内生动力下滑的困境。3、节奏看，全年慢修复、节奏“倒钩型”、Q2可能是高点。GDP同比看，预计2024年全年5%左右，Q1-Q4当季增速为4.3%、5.5%、5.0%、5.2%，名义GDP增速回升至5.9%左右。4、结构看，消费修复、出口好转，基建、制造业韧性，地产不确定性大。消费更多是自然修复、关注居民去杠杆；出口受美国补库、基数、价格等影响可能回升；地产景气可能仍低，受益于城中村改造、保障房建设等政策，地产投资跌幅有望收窄。三、流动性：通胀中枢美国降、中国升；利率偏震荡，“上有顶、下有底”；人民币稳中趋升1、通胀：2024年美国通胀预计仍趋回落、但回落速度减缓；国内通胀中枢预计有所抬升。>美国通胀：仍趋回落、但速度减缓。据测算，2024年Q1-Q4美国CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比均值为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。>中国通胀：预计CPI、PPI、平减指数中枢都将抬升，其中：CPI 2024年中枢可能升至1.4%，节奏前低后高、年底可能升至1.6%左右；核心CPI全年中枢可能升至1.1%左右，节奏震荡；PPI全年中枢可能升至0.2%，同比预计Q2左右转正，节奏可能呈现“倒V型”。2、利率：10Y国债利率将震荡为主，“上有顶、下有底”（可能2.5%-2.8%），上行因素包括经济修复、债券多发等，下行因素包括我国降准降息、美联储转松等。3、汇率：美元指数2024上半年回落较顺畅、下半年回落减缓或有所反弹，人民币稳中趋升、有望回到7下方。四、中观面：关注条线索——库存周期、出口结构、财政前置、中国式现代化1、库存周期趋势与行业机会：2024年有望中美共振补库，但回升幅度可能有限；行业看，1）国内：多数行业库存所处分位偏低，其中：上游原材料相关行业，中游设备制造的通用设备、专用设备、交运设备等已开始主动补库；仪表仪器、其他制造、废弃资源等中游设备相关行业仍在主动去库；下游消费相关行业多数仍在去库。2）海外：美国多数行业库存所处分位偏低，2024年重点关注电脑、化学品、家具、纸及纸制品、食品等行业对我国出口的支撑。2、我国出口的中期结构变化：出口份额下降的行业，中国香港拖累最为严重，其次是美国、日本；出口份额上升的行业，东盟、欧盟、美国是最重要的增量来源。往后看，电力设备、汽车、基础化工、家电等，仍有相对优势，未来出口可能仍有韧性；纺织服饰大概率继续向下；科技领域可能仍有压力。3、财政“双重前置”的投资影响：2024年财政支出节奏将明显前置，2023年专项债后置发行和1万亿国债有望带动实物工作量前置，关注两点影响：1）政府债前置发行对流动性的扰动；2）财政前置发力有望推升基建增速，关注沥青、挖掘机等中观指标的表现。4、中国式现代化的产业方向：目标建设“现代化产业体系”，推进传统产业升链、优势产业延链、新兴产业建链、短板产业补链，目标实现“自主可控、安全高效、竞争力强”。往后看，关注4类政策支持：金融支持（包括信贷资源倾斜和资本市场支持）、央企以并购重组加大新兴产业布局、政府产业投资基金投向倾斜、三中全会可能部署鼓励科技创新的体制机制改革。
引言：向波动要收益——2023年回顾与2024年展望
回顾2023年，我国经济走势、政策取向和资产价格，整体上均表现为预期与现实之间的高波动：经济方面，一季度“脉冲式”反弹、二季度超预期下行、三季度修复，年底再度回踩；政策方面，低基数下全年5%的GDP目标，指向政策会有定力、不会强刺激，然而随着经济压力超预期加大，6.16国常会提出“研究出台一批政策”，7.24政治局会议明确转向，8月底以来一揽子政策出台，10.24“意外”增发1万亿国债、赤字率提升至3.8%，但11月没有如期降准；资产价格方面，A股（上证综指）1-5月震荡上行并一度突破3300点，之后到年底围绕3000-3200点宽幅震荡、并一度跌破3000点，债券（十年期国债收益率）上半年震荡下行并一度下破2.6%，下半年先下后上。
高波动的背后，大体可归结为四类影响因素：其一，我国经济面临的“需求不足、供给冲击、预期转弱”三重压力并未缓解；其二，房地产、地方债务、人口、中美关系等影响我国经济的中长期制约因素变得短期化、现实化；其三，下半年政策节奏、力度、效果有预期差；其四，美国经济、通胀和就业均超预期偏强，使得美联储整体基调偏鹰，进而带动美元和美债利率大部分时间都处于偏高水平。
展望2024年，我国经济、政策、外部环境均起着偏积极的变化：
变化之一：我国经济正逐步走出底部、总体趋于修复，不过修复基础并不牢靠、过程会有波折、斜率不宜高估，这也是我们10月以来持续提示的判断。
变化之二：形势比人强，下半年以来已持续出台各类政策拳，尤其核心城市陆续松地产、各地发行特殊再融资债券化解地方债风险、增发一万亿国债、对法德等6国单方面免签、北京深化服务业开放等政策，均凸显了稳增长稳预期的决心。
变化之三：10月以来我们持续提示，2024年政策主基调应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，2024年GDP目标很可能仍会定5%左右的偏高水平，主抓手应是稳信心、扩内需、稳地产、拉基建、中央加杠杆（松货币&宽财政），也会进一步防风险、强产业、促改革（2024年应会召开三中全会）、扩开放。
变化之四：外部压力有所缓解：美联储本轮加息周期已至最后阶段，后续市场应会持续交易美联储降息预期，这也指向中美货币政策节奏将由近两年的分化走向同步，2023年美元强、美债利率高对全球流动性的压制局面将逐步缓解。此外，11月总书记时隔六年访美、中美元首时隔一年再会晤，中美关系短期内有望迎来稳定期。
需注意的是，2023年高波动背后的主要影响因素，应仍会在2024年体现，尤其是需求不足、信心不足、地产&债务&人口等中长期制约因素短期化、政策预期与落地效果可能的偏离；此外，2024年国际环境仍将复杂多变，包括美国大选、中美博弈、地缘冲突（俄乌/巴以/朝鲜半岛）等等，其中：目前看，2024年美国大选可能是拜登和特朗普的角逐，过程可能十分焦灼，将对资产价格造成持续扰动，需密切关注其选情变化。
综合看，倾向于认为，2024年宏观经济和大类资产的基准情形很可能是：事情正在起变化，可以乐观点，总体走势的关键词大概率是“向波动要收益”，其中：2024年经济有望延续修复，但斜率、幅度不宜高估，政策发力仍是关键、尤其是中央加杠杆和稳地产、地方化债的政策力度；2024年权益资产的风险偏好有望提升，大盘指数的波动中枢也可能高于2023年，周期风格和成长风格可能交替表现；2024年债券利率将震荡为主，“上有顶、下有底”（区间可能2.5%-2.8%），上行因素主要是基本面修复、债券多发，下行因素主要是降准降息、美联储政策由紧转松。
节奏上，紧盯几大会议：12月政治局会议&中央经济工作会议（预计分别在2023年12月上旬、中下旬）；二十届三中全会（可能2024一季度）；全国“两会”（按惯例2024年3月）；季度政治局会议（按惯例，4/7/10/12月，10月可能不开）；中央金融委、中央深改委会议等（一般一季度召开一次）；美联储议息会议（1/3/5/6/7/9/11/12月）等。
正文如下：
一、政策面：总体偏扩张、中央加杠杆，着力稳信心、稳增长、稳地产、防风险、促改革
1、总体基调：全力稳信心、稳增长、扩内需、强产业、中央加杠杆
维持我们近期一系列判断：8月以来一系列政策组合拳密集出台，尤其是10月底“意外”增发1万亿国债，赤字率升至3.8%、突破了常规年份3%的约束，进一步打开了2024年政策想象空间。具体看，政策可能有6大方向：
第一，政策总基调应会偏扩张、偏宽松、偏刺激。2023年我国经济曲折修复，全年GDP目标虽可完成，但经济恢复基础仍不牢固、内生修复动能仍弱。预计2024年经济有望延续修复，但斜率、幅度不宜高估，政策发力仍是关键、尤其是中央加杠杆。
第二，可能设定5%左右的偏高水平，稳增长仍是硬要求。预计2024年大概率会定为5%左右的偏高水平，以稳定市场预期，客观上当前我国也需要偏高的增速。走势上，预计2023年全年GDP有望超额完成5%左右的目标、可能是5.3%左右；2024年小幅降至5%左右，考虑到2023年“对钩型”基数，2024年整体呈“倒钩型”、Q2最高。
第三，稳增长的主抓手是扩大内需，包括促消费（主要靠自然修复），扩投资（稳地产、扩基建、大力发展制造业），强产业（现代化产业体系），具体看：1）消费端，主要靠自然修复、总体温和下行，收入和消费倾向虽趋于提升，但居民收入增速下降、资产缩水、去杠杆压力、贫富差距拉大等多因素制约消费修复斜率；2）投资端，稳地产仍是关键，包括需求侧继续放松，尤其是一线城市继续松地产，城中村改造、保障房建设也是一大看点，预计额外拉动投资0.5-1.5万亿。此外，据我们预测，政策继续发力下，预计2024年基建投资可能高位小幅放缓、全年7%左右，预计制造业投资保持韧性、全年6%左右；3）产业端，应会强调围绕“现代化产业体系”，推进新兴产业建链、传统产业升链、优势产业延链及短板产业补链，也会继续推进“加大拖欠企业尤其是中小企业账款清理力度”、落实落细促进民营经济发展壮大各项举措。
第四，“中央加杠杆”，延续松货币、宽财政，结构性工具发力：1）货币方面，宽松仍是大方向，会继续扩信贷、宽信用，全年降准降息可能有2-3次；2）财政方面，预计2024年赤字率大概率高于3%（市场普遍预期是3.5%以上）、也有可能发行特别国债，新增专项债规模有望达3.8万亿，准财政工具可能继续发力，鉴于2023年内增发的万亿国债有5000亿结转至2024年、叠加2023年专项债发行节奏后置，预示2024年财政将实现双重前置；3）结构性工具方面，2023年结构性货币政策工具有力支持重点领域，精准直达、定向发力，预计2024年结构性货币政策工具继续推进，PSL有望重启，央行也可能会“充实货币政策工具箱”。
第五，防风险，主要是房地产、地方债务、中小金融机构。透过中央金融工作会议可知，中央对金融很重视，对当前金融领域的矛盾和问题也比较担心，2024年相关部署也会逐步细化落地，包括金融监管和风险化解，其中，应会加快推进房地产、地方债务、中小银行三大风险的化解，如“一揽子化债方案”出台和实施，建立地方化债两大机制、房地产主体监管和资金监管制度。
第六，促改革，尤其是经济机制改革、要素市场化改革。当前看，二十届三中全会应是推迟至2024年，按惯例应会聚焦体制机制改革，可重点关注三大方向：一是对我国经济增长的中长期中枢可能会重新评估，尤其是经济增长的支撑方面；二是财政金融体制改革，比如地方长效化债机制、省以下财政体制改革、财政政策和货币政策的协同机制等；三是要素市场化改革，包括土地、劳动力、资本、技术、数据等5大方面。
2、货币政策：延续宽松，降准降息有望2-3次，关注新“政策工具箱”
回顾2023年，我国货币政策延续宽松、先后2次降准降息，流动性中性偏松、受汇率和资金空转等扰动下阶段性有所收紧，“遗憾的是”宽信用效果并不明显。具体看：流动性经历“中性-宽松-偏紧”三个阶段，年初伴随经济修复，央行货币政策回归中性，3月末对冲性降准25BP，DR007围绕政策利率波动；二季度后通胀转负、地产阶段性修复后再度回落，经济明显承压，货币政策转向宽松，6月和8月两次降息，MLF和OMO利率共分别调降25BP和20BP，1年期和5年期LPR也分别调降20BP和10BP，期间银行间市场流动性充裕，DR007回落至7天逆回购利率下方；9月以来，货币政策仍延续宽松，9.15再度降准25BP，但资金空转明显、央行有意“防止资金空转套利”，叠加汇率承压、政府债券集中发行，银行间市场流动性明显收紧，DR007持续高于政策利率。宽信用方面，经历了两个阶段，一季度伴随经济修复，信贷明显改善，单季新增信贷规模达10.6万亿、创历史新高，社融增速也从2022年底的9.6%升至3月的10%；二季度后，地产转弱、出口下行，信贷明显走弱，4月和7月居民信贷负增、去杠杆特征明显，7月社融增速最低回落至8.9%。全年看，宽信用表现仍偏弱，社融也主要依靠政府债券支撑、结构未有明显改善，背后主要原因还是需求不足、信心不足。
展望2024年，宽松还是大方向、中美货币周期趋同步，全年降准降息可能2-3次，关注新“政策工具箱”；流动性将整体偏松，全年社融增速10%左右、节奏先上后下、高点可能在Q3。一方面，10月以来我们持续提示，当前经济的修复基础尚不牢固、修复过程会有波折、修复斜率不宜高估，货币政策仍需着力扩信贷、宽信用；另一方面，地方政府债务化解任重道远，也需要良好的流动性环境支持。具体看：
>降准可能有 2-3 次，旨在稳增长、化债、对冲流动性压力。 参考过往经验，经济增长本身需要降准释放中长期资金进行支持。考虑到 2024 年积极财政发力，赤字率可能抬升、专项债也将保持一定规模，地方政府债务化解也将同步推进，可能设立 SPV 等，整体对流动性的需求进一步加大，我们预计 2024 年央行可能对冲性降准 2-3 次、全年调降 50-75BP 左右。
>降息可能有 2-3 次，旨在扩内需、降成本、稳地产，叠加汇率压力减轻。 一方面，美联储本轮加息周期已至最后阶段，后续市场应会持续交易降息预期，这也指向中美货币政策节奏将由近两年的分化走向同步，汇率对我国政策的制约将减轻；另一方面，当前物价仍低、地产偏弱等需求不足的压力仍大，客观上需要降息。
>“充实货币政策工具箱”的进展值得期待，主要可能是结构性工具， PSL 也可能重启。 截至 2023 年 Q3 ，结构性货币政策工具规模已达 7.02 万亿，在支持重点领域、宽信用方面起到了重要作用。往后看，根据中央金融工作会议和 Q3 货币政策执行报告的部署，央行后续会“充实货币政策工具箱”，包括结构性工具要“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业等。此外，央行已多次强调要支持城中村改造等“三大工程”建设，预示 PSL 有望重启。
2024年信贷、社融、M2的规模：根据我们的测算，2024年社融增速可能与2023年相当，总体有望维持10%左右；节奏上，考虑到政策前置发力，社融增速可能先上后下、高点在三季度。综合考虑高基数、留抵退税效应逐渐减退、居民消费意愿边际改善，M2增速可能震荡偏下行，全年增速在9.8%左右。
>信贷方面，预计全年新增信贷规模有望达 24.5 万亿，对应信贷增速 10.3% 左右，整体节奏震荡偏下行。 过往年份，信贷同比多增规模一般在 1 万亿左右，但在经济偏弱的年份，央行往往有意加大信贷投放力度，如 2018 年和 2020 年均超过 2 万亿。预计 2024 年政策仍将全力稳增长，信贷有望同比多增 1 万亿 -2 万亿，对应新增信贷规模在 24-25 万亿，中性情形下 24.5 万亿、对应信贷增速 10.3% 左右。
>社融方面，预计全年新增社融规模有望达 38 万亿，对应社融增速 10% 左右，节奏上先上后下、高点可能在三季度。 除信贷外，社融的主要分项中，我们预期政府债券规模在 8.5 万亿左右（对应赤字率 3.5% 、专项债规模 3.8 万亿），非标融资目前在政策推动下（主要是保交楼相关）有望小幅正增长，其余分项主要参考过去三年季节性。汇总各分项，预计 2024 年全年新增社融规模有望达 38 万亿，对应社融增速 10% 左右。节奏看， 2024 年政策靠前发力，政府债券发行节奏也将大概率前置、相关配套融资也将靠前，预计全年社融增速先上后下。
>M2 增速预计整体震荡偏下行，全年增速在 9.8% 左右； M1 增速相比 2023 年可能小幅改善。 2022 年以来， M2 增速持续走高，主要与两方面因素有关，一是财政留抵退税导致的企业存款大幅增加，二是居民消费意愿回落以及购房支出减少导致居民超额储蓄持续增长。 2024 年，虽然财政仍将保持较大支出强度、居民消费意愿边际可能有所修复，但由于基数明显走高， M2 整体增速仍可能震荡偏下行，预计全年增速回落至 9.8% 左右。 2023 年 M1 单边回落，主因地产走弱、隐债压力掣肘地方政府发力等，导致企业资金活化意愿偏弱， 2024 年有望小幅改善。
此外，关注货币政策的三大扰动：政府债券发行节奏、房地产、美联储货币政策节奏。政府债券方面，2023年9月以来，特殊再融资债、增发国债等相继落地，对流动性造成了一定冲击，2024年财政将继续发力，政府债券大概率延续多增，要关注政府债券发行节奏对于流动性的冲击；房地产方面，地产仍是影响当前经济修复进程的重要变量，重点关注新房销售以及开发商拿地情况；美联储方面，美联储本轮加息周期大概率已结束，目前联邦利率期货反映的美联储年内再加息概率已降至0%、2024年降息100bp概率接近100%，也指向中美货币政策节奏将由近两年的分化走向同步。
3、财政政策：延续积极，扩赤字、准财政发力，节奏将“双重前置”
回顾2023年，广义财政收支整体紧平衡，节奏上后置特征明显，投向上从民生逐步向基建倾斜，特殊再融资债重启用于化解地方政府隐性债务；四季度财政“非常规前置”、增发一万亿国债，打开政策想象空间。整体看，年内广义财政收支整体仍能保持紧平衡。节奏上，相较2022年的财政明显前置，2023年财政后置特征明显，一般财政上半年支出进度在近5年仅好于2020年、8月后一般财政支出才明显加快，政府性基金方面，专项债发行节奏也明显慢于2022年。投向上，民生相关支出占比先升后降，一季度经济表现较好，财政加大民生相关支出力度、占比由2022年底的37.8%大幅抬升至2023年Q1的42.5%，二季度后经济下行压力加大，财政发力稳增长，基建相关支出占比由Q1的18.9%抬升至20.5%。此外，8月底以来特殊再融资债重启，截至12.1已披露的特殊再融资债规模达1.38万亿，旨在帮助地方政府隐性债务化解。特别地，10.24“意外”增发1万亿国债、赤字率突破了常规年份3%的约束，打开了政策想象空间，这也导致市场普遍预期2024年赤字率有望高于3.5%。
展望2024年，财政政策将延续积极，财政加码是“中央加杠杆”的主选项，我们预计：
>规模上 , 2024 年赤字率大概率高于 3% （当前市场一致预期是 3.5% 以上）、也有可能发行特别国债，新增专项债规模有望达 3.8 万亿左右，准财政工具可能继续发力，鉴于 2023 年内增发的万亿国债有 5000 亿结转至 2024 年、叠加 2023 年专项债发行节奏后置，预示 2024 年财政将实现双重前置。整体看， 2024 年广义赤字规模有望在 8.5 万亿以上（ 3.8 万亿 +4.7 万亿），对应广义财政赤字率应会在 6.3% 以上（高于 2023 年）。
>节奏上，支出节奏与实物工作量可能“双重前置”。 当前需求不足的问题仍突出，仍需政策加码巩固经济修复基础，因此 2024 年财政将前置发力， 10 月“意外”增发 1 万亿国债已有所体现，专项债提前批额度也已下达，预计 2024 年发行节奏将明显前置，预算内相关资金支出也将靠前发力。除支出节奏外，实物工作量也可能前置，一方面 2023 年专项债明显后置， 9 月以来发行的专项债规模也超 7000 亿，这部分资金对应的实物工作量大概率在 2024 年一季度形成；另一方面， 10 月增发的 1 万亿国债对应的实物工作量也大概率在 2024 年上半年落地。
4、中长期：延续防风险、促改革、扩开放，关注新提法和细化部署
2024年，防风险、促改革基调将延续，重点关注两大会议：一个是2023年10月中央金融工作会议精神的落地和细化部署，尤其是房地产和化债两大焦点；另一个是二十届三中全会（大概率推迟至2024年），主题可能是进一步全面深化改革。
>防风险：关注中央金融工作会议精神的细化落地，尤其是房地产、化债两大焦点。
2024是落实中央金融工作会议的第一年，防风险、强监管是重中之重。根据中央金融工作会议的部署，中央对金融很重视，对当前金融领域的矛盾和问题也比较担心，未来将以加快建设金融强国为目标、走中国特色金融发展之路，关键词应可概括为“政治性、人民性、高质量发展、供给侧结构性改革、强监管、防风险”。对应看，2024年重点工作应会聚焦“稳地产、地方化债、活跃资本市场”。
重点看，强监管、防风险延续，尤其是推进房地产、地方债务两大风险化解：
地方债务风险：一是2023年7月24日政治局会提出“制定实施一揽子化债方案”，8月底以来已有不少地方发行了特殊再融资债券、应属于化债方案范畴，继续紧盯“一揽子化债方案”出台；二是“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，后续应更多从债务管理和化解机制入手，包括继续改革地方税制、完善地方主体税种、扩充地方收入等；三是“优化中央和地方政府债务结构”，预示后续可能会增加中央债务比重、即“中央加杠杆”。
房地产风险：鉴于当前房地产景气未有好转、短期负循环亟待打破，人口负增长等中长期约束逐步凸显，后续应会继续“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”，尤其是一线城市松地产仍有空间。此外，针对房企，除了“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，中央金融工作会议首提“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”，预计针对风险较高或重要性较强的头部房企，后续可能开启“一对一”监管，并可能更为侧重房企的资金流监管。
此外，针对金融市场风险，“规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期”，新增“防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振”，延续要求“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，也应有相应动作。
>促改革：二十届三中全会应会部署综合性体制机制改革，关注新提法、新抓手。
时点看，三中全会大多在换届次年四季度召开，且一般会在召开前2-3个月的政治局会议讨论决定召开时间，据此，本次三中全会大概率推迟到2024年。如2018年2月政治局会议决定十九届三中全会于2.26-2.28召开（只提前2天，属例外、且讨论机构改革），2013年8月政治局会议决定当年11月召开十八届三中全会，2008年7月政治局会议决定当年10月召开十七届三中全会。
定位看，三中全会大多围绕“改革”、召开之年也可谓改革之年，各项体制机制改革贯穿全年，且每10年大多会部署综合性改革，所定改革任务将贯穿后续5-10年。典型如2013十八届三中、2003年十六届三中、1993年十四届三中，分别围绕建立和完善社会主义市场经济体制以及全面深化改革。预计二十届三中全会将继续围绕进一步全面深化改革，如4.12深改委一次会议提出“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”。
客观看，本次较以往有所不同，此次三中全会前中央深改委已召开三次会议，大方向和提及的重点领域改革应是三中全会的重要参考。据此，应会继续强调深化改革的重要性，重点在于重大改革任务攻坚克难，突出激发活力、保障安全和服务高质量发展，如中央深改委一次会议聚焦信心和活力（民企、外企、科技创新），二次会议内嵌安全主线（国家安全、能源安全、粮食安全、科技安全等），三次会议涉及高质量发展（美丽中国、国有资本布局优化、自然垄断环节监管等）。
具体看，二十届三中全会可能对我国经济增长的中长期中枢重新评估，尤其是经济增长的支撑方面；预计也会继续围绕经济体制改革、科技体制改革、财税体制改革、社会体制改革等予以全面部署，重点关注新提法。
>经济体制改革：新一轮国企改革+激发民企和外资活力。其中：1）新一轮国企改革，除了继续推动国企效率提升外，应会更为重视国企服务国家战略，尤其是兼顾发展与安全、产业升级、民生服务等；2）鼓励民企和外企发展，从2023年系列政策看，应会从公平竞争、政策支持、法治保障、社会氛围营造等方面入手。
>科技体制改革：新型举国体制攻克科技+加强基础研究。应会更为强调核心技术攻关、政府引导+市场主导、政策支持与深层次体制机制改革并举等。其中，体制机制改革应指多元资金投入体制、人才培养和遴选体制、成果应用转化机制、薪酬和激励机制等。
>财税体制改革：保障地方平稳运行+地方债风险破局。一是保障地方平稳运行，尤其是在当前地产下行、地方土地出让收入大幅下滑且短期难逆转背景下，应强调加快完善地方税体系、继续适度调整央地事权和支出责任（总体应是加强中央事权和支出责任）；二是地方化债，应会对中央金融工作会议提出的两大长效化债机制进行讨论。
>城乡融合体制：继续推进新型城镇化+城乡要素流动。新型城镇化和三农一直是每年工作的重点，后续新型城镇化突破口应在加快户籍制度改革，此外，继续推进农村基本经营制度、粮食安全（种业+农业科技装备）、全面推进乡村振兴、城乡融合发展等。
>开放型经济新体制：制度型开放+扩大市场准入。二十大将“更高水平开放型经济新体制基本形成”列为未来5年发展目标之一，也应会是此次开放领域改革的总体方向。其中，核心在于制度型开放，重点在于投资、贸易、金融、创新等对外交流合作领域，包括公平竞争、反垄断、知识产权保护、持续扩大市场准入、优化营商环境。
>其他可关注：1）社会体制改革，当前重点在生育支持、促进就业、收入分配，分别对应人口负增长、失业率攀升和居民收入预期不稳等问题，需要新举措；2）反腐，从2023年系列动作来看，应会继续强调反腐体制机制创新和保障，具体领域可参考中纪委二次全会，“深化整治金融、国有企业、政法、粮食购销等权力集中、资金密集、资源富集领域的腐败”；3）要素市场化改革，尤其是数据要素市场化配置基础制度建设。
二、基本面：GDP 目标可能 5%左右，全年慢修复、节奏“倒钩型”，紧盯地产、出口、消费
1、全球看，美国经济可能放缓，但下半年有望改善
2023年，美国经济衰退预期被证伪。当前美国经济不同分项间存在显著分化，一些分项早已达到衰退状态，目前反而出现逐渐走出衰退的迹象，例如制造业、房地产等；另外一些分项在持续放缓，但尚未达到衰退水平，例如服务业、消费、就业等。二者很大程度上形成了对冲，使整体经济看起来不算太差。
2024年，美国经济面临四大制约因素：（1）企业去杠杆：高负债水平+融资环境收紧+盈利放缓，美国非金融企业面临较大的去杠杆压力。（2）居民超额储蓄耗尽：截至2023年9月，美国居民超额储蓄已基本完全耗尽，后续美国私人消费动能将有所减弱。 （ 3 ）加息影响的滞后性：历史上美联储加息对经济的影响通常滞后 1-2 年才会充分显现，而本轮的最后一次加息是在 2023 年 7 月，这意味着至少要到 2024 上半年美国经济才能充分反映加息的影响。（ 4 ）财政扩张力度减弱：由于前期财政法案的支出退坡和党争加剧， 2024 年美国财政支出缩减基本是定局，只是幅度问题。
同时，2024年美国经济也存在四大支撑因素：（1）居民资产负债表十分健康：目前美国居民负债率处在历史极低水平，虽然超额储蓄已经耗尽，但消费只是放缓而不会大幅恶化。（2）金融系统较为稳定：目前美国银行业的坏账率和流动性始终维持良好状态，这与历史上的加息尾端表现有所不同。（3）企业提前开始补库：目前美国商品消费已开始触底反弹，根据历史领先规律推算，美国企业可能从2023年底或2024年初开启主动补库，也会对经济形成支撑。（4）失业率难大幅上升：目前美国劳动力参与率已回到疫情前的水平，但职位空缺率仍大幅高于疫情前，意味着劳动力供给很难再增加、但劳动力需求依然旺盛。在此背景下，美国失业率很难大幅上升，会对消费形成支撑。
综合看，2024年美国经济大概率明显放缓，但可能不会达到传统意义上的“衰退”标准，或只会发生非常浅的衰退。节奏看，预计美国经济在2024上半年下行压力较大，下半年有望边际改善。从环比角度看，预计2024Q2将是美国经济的底部，Q3开始有望环比反弹。而欧洲经济预计早于美国触底反弹，只是反弹动能不会太强劲；再叠加中国经济有望逐步修复，2024年全球经济大概率会从下行逐渐过渡到企稳甚至有所反弹。
从这个角度讲，中美经济的情景组合可能由2023年的“美国韧性较强-中国压力较大”转换为“美国走弱-中国修复”，中美经济走势的分化有望收敛。
2、国内看，经济短期压力有缓解、中长期担忧仍存
回顾2023年，我国经济曲折修复，整体压力较大。一季度经济“脉冲式”反弹后，二季度超预期下行，三季度再度修复，年底再度回踩，全年GDP目标应可超额完成。具体来看：一季度我国经济社会生活逐步回归正常，春节后积压需求释放，经济迅速反弹，一季度GDP增速升至4.5%。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济压力明显加大，二季度GDP增速在低基数下升至6.3%、明显低于市场预期。7月政治局会议定调政策宽松，稳增长政策陆续出台，经济逐步好转，三季度GDP增速4.9%超预期。四季度，在万亿国债增发的支持下，预计经济修复趋势有望继续巩固。从GDP看，前三季度GDP累计同比5.2%，按季节性平均环比线性外推，四季度GDP增速可能5.4%左右，全年GDP增速5%左右的目标应能超额完成。
展望2024年，短期压力有缓解，中长期担忧仍存。如上回顾，2023年经济整体的内生修复动能仍然较弱，需求不足的问题仍突出；下半年有所好转，主要还是依赖政策转向宽松，包括6-8月两次降息、8月底地产新一轮宽松、9月再度降准、10月增发万亿国债等。2024年这种格局可能延续，也即经济有望继续修复，但修复斜率、幅度不宜高估，政策发力仍是关键变量，尤其是中央加杠杆。
中央加杠杆有助于缓解短期压力。一方面，在土地财政难以为继、地方隐债化解等制约下，财政支出的GDP占比、增速明显走低，对经济的支撑减弱，2023年前三季度公共财政与政府性基金支出的GDP占比28.9%，2021-2022年、2017-2019年同期平均为30.7%、32.6%；财政支出增速-2.4%，2021-2022年、2017-2019年同期平均为3.5%、13.6%。另一方面，我国中央政府杠杆率近年来升幅很小，2023年Q3仅有22.6%，在所有经济部门中最低，也明显低于全球平均水平，加杠杆空间充裕。10月增发万亿国债，突破了常规年份的赤字率约束、打开了2024年及后续的中央加杠杆空间，有助于缓解私人经济部门的去杠杆压力，减缓经济下行斜率，5%仍是全年GDP目标的可选项。
“货币不是万能的”，中长期担忧仍存。（中央）政府加杠杆能否实质解决经济中长期下行问题？从海外经验看并无一致规律，如90年代日本政府持续大幅加杠杆，但仍经历了“失去的20年”，GDP增速明显下行；而美国政府2002、2008、2020年三轮加杠杆后，均助力经济度过冲击，GDP增速企稳反弹。这反映了“货币不是万能的”，政府加杠杆、央行放水有助于对冲短期经济剧烈下行，但并不能在中长期实质解决经济内生动力下滑等问题，根本还需积极应对人口老龄化少子化、加快推动产业转型、扩大消费等。
3、节奏看，全年增速小幅下滑，Q2应是同比高点
同比看，预计2024年经济增速小降至5%左右，Q1应是全年同比低点，Q2高点。综合供需端分析和基数效应，预计：2024全年GDP实际增速5%左右，Q1-Q4当季增速分别为4.3%、5.5%、5.0%、5.2%，对应累计增速为4.3%、4.9%、4.9%、5.0%。通胀温和回升，全年平减指数同比可能0.9%左右，2024年名义GDP增速5.9%左右。
环比看，经济仍有修复空间，尤其是消费、投资。2023年前三季度，GDP、工业增加值、社零、固投的季调环比均值分别为1.37%、0.41%、0.45%、-0.05%，疫情前2018-2019年平均水平分别在1.57%、0.52%、0.65%、0.44%左右，GDP、工业增加值增速已经较为接近前期平均水平，社零和固投增速仍明显偏低，修复空间仍然较大。2024年，考虑到基数回归正常、经济修复，预计环比增速将继续向正常水平收敛。
4、结构看，消费修复、出口好转，地产不确定性大
消费：温和修复、制约仍多
2023年，消费温和复苏。1-10月社零增速6.9%，两年平均增速3.7%，与2021年社零两年平均增速较为接近，但仍明显低于2019年水平。从居民收支看，前三季度全国居民人均可支配收入同比6.3%，人均消费支出同比9.2%，消费倾向66.4%，高于2020-2022年同期平均的64.4%，低于2017-2019年同期平均的67.8%。
2024年，消费可能延续温和修复。
一方面，收入和消费倾向趋于提升。居民收入增速与名义GDP增速走势接近，2024年随着经济修复、通胀回升，居民收入增速有望跟随名义GDP增速提升。消费倾向方面，消费者信心仍然较低，后续修复空间仍大。
另一方面，多重因素仍制约消费修复斜率。包括居民收入增速下降、资产缩水（股价、房价自高点分别下跌35.4%、10.7%）、去杠杆压力、贫富差距拉大等。
综合看，假设2024年居民收入增速随GDP提升至7%左右，消费倾向提升至68%左右，考虑到基数效应，中性情形下预计全年社零增速可能下降至5-6%。
地产投资：不确定性较大
若无额外政策支持， 2024 年地产投资跌幅可能仍较大。 一是受制于居民购房意愿下降、去杠杆等，预计地产景气难有明显好转。二是2023年房企拿地、新开工大幅下滑，预计将滞后拖累2024年地产投资。三是2023年Q1基数相对较高，2024年Q1跌幅可能较大。综合看，若无额外政策支持，2024年地产投资增速可能-10%左右。
城中村改造、保障房建设预计额外拉动投资0.5-1.5万亿。城中村改造方面，根据我们此前报告《城中村改造：特征、规模与影响》测算，在现有规划下，城中村改造规模每年0.5-1万亿，若实施范围、投资强度超预期，实际规模可能更高。 保障房建设方面， 8月25日，国常会审议通过《关于规划建 设 保障性住房的指导意见》，保障房应是后续重点发力方向。目前各地保障房建设计划还未公布，参考保租房投资规模（根据住建部数据 [1] ，各地近两年来完成保障性租赁住房投资超过5200亿元，年均2600亿元），考虑到短期内保障房主要在大城市试点、与城改投资有重合等，预计实际投资规模也有限。
综合看，预计2024年城中村、保障房提供额外投资0.5-1.5万亿。对应可推动地产投资增速提升至-7%至1.3%，中性情境下预计-2.5%左右。
基建投资：预计小幅放缓
2023年，基建投资高位缓降，实物工作量偏低。1-10月广义、狭义基建投资同比分别为 8.3%、5.9%，增速较2022年小幅回落，整体仍在高位。实物工作量落地情况仍然偏低，1-10月沥青开工率、水泥发运率均值分别为35.5%、41.1%，略高于2022年同期水平，但仍明显低于历史平均水平，增发万亿国债的对基建的支持效果暂不明显。
2024年，考虑到经济压力减轻、政策继续发力，基建投资可能高位小幅放缓。
一方面，基建增速和地产、出口景气负相关，2024年预计地产跌幅收窄、出口有所反弹，稳增长诉求边际减弱，叠加地方财政压力仍大，预计基建增速有所回落。
但另一方面，近期中央增发万亿国债，指向政策仍然较为积极，预计2024年赤字率、专项债额度都将有所提升，基建仍是重点政策抓手，预计全年7%左右。
制造业投资：预计维持韧性
2023年，制造业投资高位缓降。1-10 月制造业投资同比6.2%，较2022年继续放缓。
2024年，制造业投资可能维持韧性。一方面，目前制造业产能利用率仍偏低，工业利润回落的滞后影响可能显现，制约制造业投资动能。另一方面，经济景气、出口增速、价格水平提升可能提升投资意愿；叠加近年来政策对制造业的倾斜力度较大、贷款增速持续高增，有望支持制造业投资保持韧性，预计全年6%左右。
出口： 2024 年同比应趋回升，全年增速大概率转正；下半年好于上半年。
回顾2023年，我国出口大的方向符合预期。1-10月出口累计同比-5.6%，全年预计-4.0%左右（2022年底预期-2.5%左右）；但节奏上，Q1-Q3出口同比分别为-1.7%、-4.6%、-9.6%，Q4预计在-0.5%左右，跟2022年底的预期存在差异，主因美国经济强于预期、对外需存在支撑。对应到GDP核算，Q1-Q3货物和服务净出口分项对GDP的拖累分别为-0.06、-1.09、-0.84个百分点。
展望2024年，由于低基数、出口价格回升等因素影响，2024年出口同比趋势大致确定：整体应该趋于回升，基准情形下全年同比可能在1%-3%之间；节奏上，下半年可能好于上半年。绝对量看，可能带来出口额外增量的主要是以下几点：
1）2024年美国大概率进入补库周期，可能带来需求的额外增量（2023年为去库周期）。历史上看，我国出口跟美国库存周期正相关、且领先3个月左右；换言之，一旦美国开始补库，我国提前3个月左右就能看到出口的好转，而且，在美国补库周期，我国出口一般都表现较好。背后的逻辑在于，美国补库可能带来我国出口额外的需求。
2）全球消费电子销售步入上行周期，可能对我国机电产品出口存在支撑。历史上看，全球半导体销售3.5年左右的周期性（可能跟手机、电脑等换新有关），其中：上行周期一般持续12-18个月。一般来说，全球半导体销售上行周期中，我国机电产品出口偏强。本轮半导体销售周期始于2023年4月；换言之，本轮全球半导体销售上行周期有望持续到2024年4-10月，有望对我国机电产品出口（约占2022全年约占我国出口的57.9%，其中手机、电脑、集成电路3项，约占我国出口的15.0%）提供额外增量。
3）2024年贸易环境有望好转，其中：如果美国取消加征关税，预计拉动我国2024年出口0.8-1.3个百分点。具体看：近期中美高层频繁互动，中美关系明显回暖；叠加“301调查”已经到期，2022年5月美国针对前两轮关税加征启动复审程序，当前已处复审第二阶段，预计结果将于2023年内公布。参照美国对未被加征关税的其他国家进口、美国进口我国加征关税和未加征关税商品对比两个维度看，如果美国取消加征关税，预计拉动我国2024年出口0.8-1.3个百分点。
此外，还需关注可能额外利空因素，主要包括：欧洲经济可能略强于2023年、但美国经济大概率比2023年弱；换言之，相比2023年，2024年外需可能难有明显改善、甚至将略弱于2023年。按照IMF的最新预测（2023年10月《世界经济展望》），2024年全球GDP增速可能回落至2.9%，2023年约为3.0%；其中：美国、欧元区2024年GDP预测分别为1.5%、1.2%（2023年分别为2.1%、0.7%）。
结构上看，由于出口国别分析和商品分析长尾效应均非常明显，很难有统一的逻辑进行判断，本文主要从不同视角出发，提供一些可能的参考：
国别方面：主要参考海外经济和外需视角，具体看：展望2024年，低基数导致出口同比增速回升之外，发达经济体中，我国对欧元区出口可能边际改善，对美出口仍有不确定性，对日本出口可能有所回落；对新兴市场国家出口预计仍有韧性。
商品方面：可以参考全球半导体销售周期、美国补库、贸易环境改善、地产销售等视角。
> 全球半导体销售周期视角 ：按照前文分析， 2024 年全球半导体销售可能步入上行周期，有望支撑我国手机、电脑（自动数据处理设备）、集成电路等产品的出口。
> 美国补库视角 ：具体可从美国细分行业库存所处分位、美国补库跟中国出口商品相关性两个维度进行分析（详见后文“中观面：库存周期趋势与行业机会”相关分析）。综合看， 2024 年美国补库可能对我国电脑、化学品、家具、纸及纸制品、食品及相关产品出口存在支撑；其次，石油及石油产品、汽车等也可重点关注。
> 贸易环境改善视角 ：如果美国取消加征关税，家电、汽车、电力设备、机械设备、美容护理、轻工、电子等行业出口可能更加受益于关税取消或者下调。具体看，美国取消或者加征关税对某一行业的影响，可以拆分成三个维度： 1 ）各个行业对美营收占比，可以用相关行业对美出口占比衡量； 2 ）关税附加税率； 3 ）各个行业产品的可替代性或者弹性，本文主要用 2019 年加征关税之后，相关行业出口增速下降的幅度来衡量。如果按照“对美营收占比×关税附加税率×可替代性或者弹性”的方式，将三者结合起来，可以发现：如果美国取消加征关税，家电、汽车、电力设备、机械设备、美容护理、轻工、电子等行业可能更加受益。
> 出口产业外移视角 ：由于人力成本上升，我国纺织服饰、部分轻工制品出口份额持续回落，导致纺织服饰等行业出口增速显著低于总体增速， 2015-2022 年我国纺织服饰行业出口复合增速 3.5% ，所有申万一级行业中排名倒数第 4 ，整体出口增速约为 5.9% 。往后看， 2024 年大概率仍会延续这种趋势；换言之，相比整体出口，纺织服饰等行业出口可能相对偏弱。
> 海外地产销售视角 ：历史上看，美国地产销售跟 10Y 美债收益率负相关，按照当前市场一致预期， 2024 年美联储可能降息 100bp 左右，意味着 2024 年 10Y 美债收益率中枢应会有所回落，美国地产销售可能趋于回升，从而可能对我国地产后周期相关出口（家具、灯具等）有一定支撑、但不宜高估。
进口端看，2023年1-10月我国进口累计同比-6.5%，显著弱于年初预期（2022年底市场预期2023全年进口约3.0%左右），主因国内经济仍有下行压力；节奏上，Q1-Q3分别同比-7.1%、-6.8%、-8.5%，Q4降幅可能有所收窄。展望2024年，进口同比增速大概率转正。低基数外，支撑因素还包括：国内消费仍趋内生修复；政策应会进一步发力等。不确定性有二：一是居民消费意愿仍弱背景下，消费内生修复的幅度；二是中央加杠杆的力度，包括保障房、城中村、“平急两用”基础设施三大工程推进的速度。
三、流动性：通胀中枢美国降、中国升；利率偏震荡，“上有顶、下有底”；人民币稳中趋升
1、通胀：美国通胀趋降；国内CPI、PPI、平减指数中枢预计有所抬升
对美国而言，2024年美国通胀预计仍趋回落、但回落速度会减缓。根据《“肥尾”阶段—2024年海外宏观展望》中判断：2023年11月、12月美国CPI同比分别为3.3%、3.4%，核心CPI同比分别为4.0%、3.7%；2024年Q1-Q4美国CPI同比平均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%，核心CPI同比平均值分别为3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。由此可见，2024年美国通胀回落速度会明显减缓，尤其是核心通胀，且直到2024年底美国核心通胀仍将处在2.5%附近。
对中国而言，预计2024年CPI、PPI、平减指数中枢都将有所抬升。
回顾2023年，CPI超预期走低；PPI符合预期、但实现路径不同；平减指数转负，其中：
CPI全年中枢可能在0.3%左右，相比年初预期的2.0%左右存在较大差距。其中，主要拖累有二：1）猪肉价格持续超预期回落。按照标准猪周期推演，2023年猪肉价格应趋上行；实际上，由于生猪存栏偏高，猪肉价格反而持续回落，Q1-Q3分别环比-33.2%、-10.7%、10.1%；同比分别为7.8%、-4.6%、-28.2%，分别影响CPI同比0.1、-0.03、-0.35个百分点。2）市场预期的报复性消费并未出现，导致CPI服务分项、核心CPI偏低。2023年底防疫政策优化之后，市场预期消费需求可能集中释放、从而推升CPI服务分项和核心CPI；实际上，消费复苏斜率慢于预期， CPI服务分项和核心CPI修复进程存在波折，其中：Q1-Q3 CPI服务分项分别同比0.8%、0.9%、1.3%；Q1-Q3核心CPI分别同比0.8%、0.6%、0.8%。
PPI全年中枢可能在-3.0%左右，相比年初预期的-2.5%左右差异不大。但是，实现路径存在差异：1）年初市场预期海外经济衰退、油价趋降，从而拖累PPI；实际上，OPEC+超预期减产、巴以冲突等，导致油价超预期上行，反而支撑PPI。2）年初市场预期国内经济趋于修复、国内定价的大宗价格趋涨，从而支撑PPI；实际上，2023年国内经济仍有压力，钢铁、水泥、玻璃等国内定价的大宗价格弱于预期，对PPI有所拖累。
展望2024年，预计CPI、PPI、平减指数中枢都将有所抬升。具体看：
CPI：2024年中枢可能升至1.4%，节奏前低后高、年底可能升至1.6%左右；分季度看，Q1-Q4分别为1.1%、1.3%、1.4%、1.6%。低基数外，影响因素有三：
> 猪肉价格 ：考虑到当前生猪养殖规模化、生猪养殖行业稳定性提升 + 生猪存栏去化、但绝对值仍在高位 + 生猪养殖企业继续亏损 + 消费恢复不及预期， 2024 年猪肉价格可能仍偏震荡；节奏上， 2023 年底，由于冬季腌腊、春节等因素影响，猪肉价格可能阶段性回升，节后可能再度回落；另外，由于 2023 年 7 月之后能繁母猪存栏环比下降加快，指向 2024Q2 之后生猪出栏可能有所回落，猪肉价格有望小幅反弹。
> 国内消费 ：参考前文分析， 2024 年国内消费仍趋内生修复；然而，考虑到居民收入增速、资产、居民杠杆、贫富差距等方面因素仍有拖累，指向国内消费修复动能仍有约束，预计核心 CPI&CPI 服务分项可能延续回升、但幅度同样有限。结构上，由于工业产能利用率仍然偏低，核心 CPI&CPI 服务分项可能仍然面临压制；部分城市房价延续回落，可能带动房租中性偏弱；此外，出行链相关消费预计仍有韧性。
> 油价 ： 2024 年油价预计仍有韧性；节奏上，下半年可能好于上半年（详见后文分析），意味着油价对国内 CPI 仍有一定支撑。
其中，核心CPI：2024年中枢可能升至1.1%左右（2023年中枢约0.7%）；节奏上，以震荡为主，Q1-Q4分别为0.9%、1.1%、1.0%、1.3%。
PPI：2024年中枢可能升至0.2%，可能呈现“倒V型”走势，同比预计在Q2左右转正；分季度看，Q1-Q4分别为-1.8%、0.2%、1.2%、1.1%。低基数外，影响因素有二：
>海外定价的大宗商品，原油、铜等（主要影响 PPI 中的油气开采、燃料加工、化工、化纤、有色冶炼，权重约为 16.5% ）： 基准情形下， 2024 年海外经济可能延续偏弱、节奏上先降后升，其中： Q1 左右可能是美国经济最差的时候、下半年有望逐步复苏；美联储可能由加息转为降息，美债收益率有望小幅回落。因此： 1 ）原油：按照 EIA 预测，当前原油需求已经超过供给， 2024 年供需缺口可能进一步扩大，意味着 2024 年原油价格应会延续偏强；节奏上，下半年可能好于上半年。其中，不确定性主要源于地缘政治风险，比如巴以冲突。 2 ）铜价：历史上看，铜价跟美国通胀预期高度负相关，按照前文分析， 2024 年美国通胀应会趋于下行；同样，随着通胀下行，通胀预期也会进一步回落，指向 2024 年铜价可能有所回落。
>国内定价的大宗商品，煤炭、钢铁、水泥、玻璃等（主要影响 PPI 中的煤炭采选、黑色冶炼、非金属矿物制品等分项，权重约为 14.0% ）： 当前看， 2024 年 GDP 目标定在 5.0% 左右概率偏大，指向后续政策应会进一步发力，国内定价的大宗商品，煤炭、钢铁、水泥、玻璃等价格可能存在支撑。但是，仍有两大不确定性：一是地产的恢复情况；二是保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”建设力度。
此外，关于2024年物价，还有3大关注点：
关注点1：GDP平减指数有望回正；换言之，2024年名义GDP增速大概率会高于实际GDP增速。往前看，2023年CPI超预期回落、PPI整体偏弱，导致GDP平减指数明显回落。其中：Q1-Q3我国实际GDP同比分别为4.5%、6.3%、4.9%，名义GDP同比分别为5.5%、5.3%、4.0%，对应平减指数分别为0.94%、-0.92%、-0.84%。往后看，按照前述分析，2024年CPI中枢约为1.4%左右、PPI中枢约为0.2%左右，按照模型测算，2024年GDP平减指数有望达到0.9%左右；如果全年实际GDP同比约为5.0%，名义GDP增速有望达到5.9%。
关注点2：以史为鉴，本轮PPI上行的空间有多大？1998年以来，我国共有7轮PPI上行周期，其中：1998-2000年主要是需求因素驱动、但当时经济整体处于下行区间，PPI上行幅度有限；2002-2004年、2007-2008年、2009-2011年主要源于需求因素驱动；2015-2017年主要源于供给因素驱动；2020-2021年既有需求端因素驱动、也有供给端因素驱动；2012-2014年供需双弱，PPI反弹力度也偏弱。
整体看，倾向于认为：本轮PPI上行所面临的宏观环境，类似1999年和2012-2014年，但更接近2012-2014年；换言之，低基数影响下，PPI可能有所回升、但幅度有限，更可能呈现偏震荡格局。其中：相比1999年不同之处在于，国内经济潜在增速更低、微观主体信心偏弱、海外经济复苏同样偏弱等；相比2012-2014年不同之处在于，地缘政治不确定性偏高、国内经济潜在增速更低、但基数偏低导致同比读数可能更高。
关注点3： PPI回升也将推升企业盈利继续改善。按照“利润=营收*利润率”的分析框架，工业企业营收可拆分成量（工业增加值）、价（PPI）两个维度，利润率也跟PPI直接相关；此外，库存周期也受价格因素影响。因此，2024年PPI回升有望提振工业企业盈利。基准情形下，按照季节性推算，2024年工业企业盈利同比大概率能够回正。
2、利率：以震荡为主、区间可能是2.5-2.8%，仍是预期与现实的博弈
回顾2023年，基本面“预期”与“现实”的差异主导了利率的走势，资金面宽松导致的机构杠杆行为则放大了利率波动，整体上呈现震荡下行、利率债走出一波“小牛”：
2023年上半年，债券市场整体呈震荡下行，主要分为5个阶段：年初-1月末，政策放开后经济逐步修复，市场对于经济预期偏强，叠加理财资金继续赎回，利率迎来一波上行；2月，经济数据如期改善，但水泥、沥青、高炉开工等中观数据修复仍偏慢，市场对于经济预期转弱，利率对利空因素钝化，整体在高位维持震荡、未有进一步上行；3月初-3月中旬，两会对全年经济目标设定为5%、属于市场预期下限，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策强刺激的预期转弱，加之3.17央行意外宣布降准，利率开始下行；3月下旬-4月中旬，虽然跨季资金有所扰动，但工业企业利润数据大幅下滑，经济“弱现实”态势明显，市场对社融超预期等利空因素再度钝化；4月下旬至今，房地产边际明显走弱，通胀、社融、PMI等数据也超预期下滑，经济弱现实再确认，利率再度进入下行通道，6.13央行超预期降息推动利率进一步下至2.6%附近，接近2022年8月的低点。
2023年下半年，债券市场整体先下后上，主要分为4个阶段：7月-8月中旬，经济环比有所企稳，但整体表现仍然偏弱、地产持续超季节性回落，利率整体偏震荡，8.15央行调降MLF和OMO利率10BP，推动利率快速下行至年内低点的2.55%附近；8月下旬-9月中旬，8.31央行调降首付比例以及二套房贷款利率下限，后续各地也纷纷落实“认房不认贷”，松地产加码引发利率明显调整；9月下旬-10月，汇率压力加大、专项债等政府债券集中发行、央行有意打击资金空转，导致流动性明显收紧，DR007持续高于政策利率，进一步推升债券收益率；11月以来，伴随政府债券发行高峰结束，流动性紧张的局面有所缓解，DR007回归到7天逆回购利率附近，同时经济在10月修复后再度转弱，利率趋于下行。
展望2024年，货币宽松、财政发力、经济修复的大背景下，预计利率“上有顶、下有底”、整体在2.5%-2.8%之间震荡，上行因素主要是基本面修复、债券多发，下行因素主要是降准降息、美联储政策由紧转松。一方面，当前经济修复基础尚不牢固，后续货币宽松仍是大方向，降息仍有可能，作为国债收益率的锚，如果MLF利率下调，将利于国债收益率的下行；另一方面，2024年政策有望偏刺激、偏扩张，尤其是财政将明显发力，政府债券将多发、债券供给将增加，相关配套融资也有望改善，“资产荒”可能有所缓解，对利率偏空。波动区间看，2023年年初10Y国债利率高点在2.8%-2.9%，参考年内MLF调降25BP，目前10Y国债利率合理区间在2.55%-2.65%之间。若政府债券集中发行、经济修复，利率可能上行至2.7%上方，若降息落地，可能带动利率下至2.5%左右。预计整体在2.5%-2.8%之间震荡，是否突破2.8%或者下破2.5%仍取决于基本面修复的程度。
基本面看（“经济好不好”）：如前所述，2023年10月增发万亿国债，突破了常规年份的赤字率约束、打开中央加杠杆的想象空间，有助于缓解私人经济部门的去杠杆压力，减缓经济下行斜率，5%仍是全年GDP目标的可选项。倾向于认为，财政加码、尤其是中央加杠杆，经济短期压力将有所缓解，对利率影响偏负面。
通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，2024年CPI全年中枢可能升至1.4%，节奏前低后高、年底可能升至1.6%左右。核心CPI全年中枢可能升至1.1%左右（2023年中枢约0.7%），节奏上以震荡为主。PPI全年中枢可能升至0.2%，同比预计在Q2左右转正；低基数外，关注原油、铜，以及国内定价的钢铁、煤炭等大宗价格。倾向于认为，预计CPI、PPI、平减指数中枢都将有所抬升，但整体仍可控，对利率影响偏中性。
政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，当前经济经济的修复基础尚不牢固，货币政策仍需着力扩信贷、宽信用；地方政化债压力大，需要良好的流动性环境支持。预计2024年货币宽松仍是大方向，汇率对货币政策约束也将缓解，降准降息仍可期，流动性整体仍偏宽松。倾向于认为，货币宽松，全年降准降息2-3次，对利率影响偏正面。
配置面看（“长钱多不多”）：资金端看，2022年底以来，理财资金的大幅波动是配置端最大的波动项，主要原因应是净值化背景下利率大幅调整带来的负反馈。往后看，短期利率再度大幅调整的可能性较低，相应赎回风险也可控。同时，根据理财半年报，截至2023年6月，理财投资现金及银行存款的占比达到23.7%，同比增长9.6个百分点，反映理财对于赎回的风险防范意识也明显增强。居民端看，鉴于当前存款利率持续回落，居民理财配置需求将会增加，有望为债券市场带来增量资金。综合看，理财短期赎回压力减轻、居民配置需求增加，对利率影响中性偏正面。
3、汇率：美元指数趋于回落、但幅度不会太大，人民币整体稳中趋升
根据我们海外年度报告的判断：2024年欧洲经济有望早于美国开始边际改善，从而“美强欧弱”的格局将逐步弱化，这会驱动美元指数回落。不过，由于欧洲经济修复动能偏弱，2024下半年美国经济开始触底回升之后，美欧经济相对表现可能趋于平衡或重回“美强欧弱”，美元指数继续下跌的动能可能减弱。
综合看，预计美元指数可能在2024上半年回落较为顺畅、下半年回落减缓或有所反弹，全年回落空间不会太大。美元指数回落，叠加中国经济好于美国、中美利差收窄、中美关系有望边际改善等因素，人民币汇率大概率升值，节奏上也可能是上半年升值较顺畅、下半年升值势头减缓，且全年升值幅度不会太大。
四、中观面：关注 4 条线索——库存周期、出口结构、财政前置、中国式现代化
1、库存周期的趋势与行业机会
整体看，目前名义库存、实际库存均已较低，相对库存仍偏高，指向需求不足。
>名义库存已在低位。截至2023年9月，工业企业产成品存货累计同比3.1%，连续第2个月小幅回升，位于2000年以来14%分位，已降至偏低水平。
>实际库存也已较低。剔除PPI为代表的价格因素后，9月实际库存累计增速6.2%，历史分位数29%左右，指向实际库存水平已较低。
>相对库存仍然偏高。2023年9月，工业企业库存销售比为0.51，库销比增速0.6%，处于2000年以来69%分位，反映需求不足的问题仍较严重。
往后看，2024年有望中美共振补库，但回升幅度可能有限。
>从领先指标看，2024年有望开启新一轮库存周期。商品房销售面积增速领先库存增速1年左右，PPI领先库存3个月左右，均指向库存趋于触底回升，但回升幅度可能有限。背后是我国需求修复仍然偏弱，国内生产过剩等因素。
>从海外库存看，2023年9月美国库存同比1.3%，处于历史低位，后续随着销售增速回升，预计也有望开启补库，但受制于美国经济整体走弱，幅度可能也有限。
行业看，也可从两个维度进行分析：国内细分行业库存周期位置、海外细分行业库存周期所处位置（主要影响细分产品出口）。具体如下：
1 ）国内库存行业特征：多数行业库存所处分位偏低；细分行业库存所处阶段仍然分化。
按各行业库存所处历史分位看 ，多数细分行业库存所处历史分位偏低，尤其是纺织服装、皮革制鞋、家具、造纸、印刷等下游消费相关行业，以及橡胶塑料、非金属矿物制品、金属制品等上游原材料相关行业，库存均处于历史 10% 分位以下；不过，交运设备、电力热力、机械设备修理、烟草制品、开采辅助等行业库存水平仍偏高。
按各行业所处库存周期阶段看 , 41 个细分行业当中，处于主动补库、主动去库、被动补库、被动去库阶段的行业分别为 16 个、 12 个、 4 个和 9 个。其中：上游原材料相关行业，以及中游设备制造的通用设备、专用设备、交运设备等均已开始主动补库；但是，仪表仪器、其他制造、废弃资源综合利用等中游设备制造相关行业仍在主动去库；下游消费相关行业多数仍在去库，可选消费多数已在被动去库。
2 ）海外库存行业特征：多数行业库存所处分位偏低，关注机械设备、电脑、化学品等。
本文主要分析美国细分行业库存周期所处位置、以及细分行业库存对我国相关产品出口可能的影响，可以考虑两个角度：一是细分行业当前库存水平，当前库存偏低、意味着后续补库力度往往更大；二是细分行业库存跟中国相关产品出口的相关性，相关性越高，意味着美国补库对我国相关行业出口的支撑就越强。具体看：
按各个行业所处历史分位看，当前美国库存偏低的行业包括：服装、纸及纸制品、专业及商业设备用品、家具、化学品、食品、电脑、电子产品等；
按跟中国出口商品相关性看，重点关注的行业包括：机械设备、电脑、化学品、纸及纸制品、石油及石油产品、食品及相关产品、汽车及汽车零件和用品，家具家居摆设等。
综合上述两个方面， 2024 年美国补库可能对我国电脑、化学品、家具、纸及纸制品、食品及相关产品出口存在支撑；其次，石油及石油产品、汽车等也可重点关注。
2、我国出口的中长期结构变化
1）按照中长期视角，我国出口结构有何变化？
按照申万一级行业划分[2] ,2013年以来，我国多数行业出口份额 提升，其中：电力设备、轻工制造、家用电器、基础化工、汽车等升幅较 大，均超5个百分点；计算机、纺织服饰、电子、公用事业等出口份额有所回落。具体看：相对2013年，计算机、纺织服饰、电子、公用事业4个行业出口份额回落较多，分别达到8.6、3.8、3.4、2.7个百分点；电力设备、轻工制造、家用电器、基础化工等行业份额提升较多，分别达到8.5、8.5、8.3、6.7个百分点。相对2015年，除了上述计算机、纺织服饰等行业外，钢铁、煤炭出口份额也有所回落；此外，计算机行业出口份额大致在2015-2018年左右见顶，截至2022年，回落幅度超过10个百分点；出口份额提升较多的行业中，仍是以电力设备、轻工制造、家用电器、基础化工、汽车、国防军工等为主。
进一步地，如果我们纳入不同国家或地区的分析，可以发现：整体来说， 2013 年以来，出口份额下降的行业当中，中国香港的拖累最为严重，其次是美国、日本；东盟、其他国家或地区仍有正向贡献。对于出口份额上升的行业来说，东盟、欧盟、美国是最重要的增量来源。 典型的行业比如， 1 ）电力设备：我国出口份额整体上升 8.5 个百分点，其中欧盟、东盟、美国分别贡献 4.4 、 1.9 、 1.6 个百分点，其他国家或地区贡献 2.2 个百分点；中国香港地区拖累 2.3 个百分点。 2 ）计算机：我国出口份额整体下降 8.6 个百分点，其中中国香港地区、美国、日本、欧盟分别拖累 4.9 、 1.1 、 0.9 、 0.3 个百分点，其他国家或地区拖累 1.2 个百分点。
我国出口份额上升或者下降，主要替代的是哪些国家 / 地区或者被那些国家 / 地区所替代？
本文主要选择2013年以来我国出口份额变动最大的4类行业，其中：家用电器、轻工制造出口份额增加较多；纺织服饰、电子出口份额下降较多，分别进行分析。具体看：
> 家用电器 ：从 2013 年到 2022 年，我国出口份额上升约 8.3 个百分点，主要替代的是欧盟（ 2.8 个百分点）、韩国（ 1.6 个百分点）、美国（ 1.4 个百分点）、中国香港地区（ 1.1 个百分点）。
> 轻工制造 ：从 2013 年到 2022 年，我国出口份额上升约 8.5 个百分点，主要替代的是欧盟（ 4.1 个百分点）、美国（ 1.8 个百分点）、中国香港地区（ 1.4 个百分点）。
> 计算机 ：从 2013 年到 2022 年，我国出口份额下降约 8.6 个百分点，中国香港地区出口份额下降约 2.3 个百分点，合计下降 10.9 个百分点；主要被韩国（ 15.4 个百分点）、东盟（ 5.5 个百分点）、美国（ 2.7 个百分点）所替代。此外，从 2013 年到 2022 年，欧盟计算机相关出口份额也下降 10.3 个百分点。
> 纺织服饰 ：从 2013 年到 2022 年，我国出口份额下降约 3.8 个百分点，中国香港地区出口份额下降约 2.3 个百分点，合计下降 6.1 个百分点，主要被东盟（ 4.4 个百分点）、欧盟（ 2.0 个百分点）所替代。
2）我国中长期出口结构变化，主要是哪些原因导致的？
大致可以分为3方面的原因：
其一、中国产业转型升级持续推进，部分行业出口产品竞争力提升，典型行业包括：电力设备、基础化工、轻工制造、家用电器等。具体看，关于各国出口产品竞争力的衡量，相对通行的做法是构建RCA指数（显示性比较优势指数），本文主要基于申万一级行业分类构建RCA指数，发现：我国出口产品竞争力最强的行业主要是家用电器、轻工制造、电力设备等（RCA指数＞1.5）；近年出口竞争力提升较多的行业主要包括电力设备、基础化工、汽车、轻工制造等。将二者结合，基本跟出口份额提升较多的行业重合。而本身出口竞争力偏弱（RCA指数≤1.0），石油石化、医药生物、煤炭、食品饮料等，出口份额无明显改善；出口竞争力回落的行业，纺织服饰、电子、通信、公用事业等，出口份额均有所回落。
其二、中国新能源相关产业优势正好契合欧盟等地的能源转型，是我国相关行业份额提升的另一契机，典型行业包括：电力设备、新能源车等。2021年，欧盟提出一系列应对气候变化相关提案，提出“2030年可再生能源占欧盟最终能源消耗的40%；2030年新注册燃油车比2021年减少55%，2035年将不再有新的燃油车注册”等，被称为“史上最严减少温室气体排放提案”。叠加2022年俄乌冲突导致欧洲能源供应短缺，欧盟对新能源相关产品的需求大幅增加，包括：光伏、电力设备、新能源车等。近期欧盟计划启动一项针对从中国进口电动汽车的反补贴调查，按照前期报告《欧盟拟对中国电动汽车反补贴调查，影响几何？》中的分析，预计我国汽车出口冲击短期有限、中长期可控。
其三、部分细分行业出口份额下降，可以进一步细分为两类：第一、由于生产成本提升，导致部分出口行业向外转移，从而造成我国出口份额下降，典型是纺织服饰，从2013年到2022年，我国出口份额大概下降了3.8个百分点，相比巅峰时期下降了约4.3个百分点。第二、由于美国推行全球供应链“去中国化”+对部分企业或者行业进行制裁，导致部分高科技行业出口份额回落，典型是计算机、电子、通信等，上述3个行业相比巅峰时期份额分别下降了约10.6、3.4、2.2个百分点。
3）按照中长期视角，未来出口结构怎么看？
按照前文的原因分析，未来我国出口产品结构变动也可以分为以下几个方面：
第一、出口产品竞争力提升导致份额增加的行业或者产品，比如电力设备、汽车、基础化工、家电等，仍有相对优势，未来出口可能仍有韧性。
第二、新能源相关产品，比如光伏、新能源汽车等，受益于欧盟等地能源转型，大方向仍趋上行；但有两大不确定性：一是欧洲“双碳”战略实施有放缓的趋势；二是为了保护自身产业链，欧盟等地对相关产品进行反倾销、反补贴调查，可能扰动相关产品出口。
第三、人力成本上升导致的出口份额下降，比如纺织服饰、部分轻工制品等，方向大概率继续向下，也是进行相关行业选择时必须考虑大的背景因素。
第四、由于美国产业链“去中国化”导致的出口份额下降，未来主要取决于中美关系，虽然近期中美关系明显回暖，但是短期科技领域“去中国化”战略改变的概率不大，倾向于认为，相关行业出口可能仍面临压力。
3、财政“双重前置”的投资影响
与2023年不同，2024年财政支出节奏和实物工作量形成有望“双重前置”。2023年财政整体支出节奏明显滞后，上半年一般财政支出占全年预算支出比重仅48.7%，近五年仅好于2020年；专项债发行节奏也明显偏慢，上半年专项债发行占全年的60.5%。2023年实物工作量也明显滞后，上半年沥青、挖掘机开工等数据均明显低于季节性。当前经济修复基础尚不牢固、需求不足的问题仍突出，仍需政策加码拉动有效需求。因此，预计2024年财政支出节奏将明显前置，除专项债发行节奏大概率前置外，预算内配套资金也有望加快支出进度。此外，2024年实物工作量也有望前置，一方面2023年专项债明显后置，9月以来发行的专项债规模也超7000亿，这部分资金对应的实物工作量大概率在2024年一季度形成；另一方面，四季度增发的1万亿国债对应的实物工作量也大概率在2024年上半年落地。
财政“双重前置”的背景下，有两点需要关注：一是支出节奏前置对于流动性的冲击；二是有望推升基建增速，实物工作量也有望前置落地。具体来看：
关注点之一：财政支出节奏前置，对应政府债券的发行节奏可能加快，关注其对短期流动性造成的扰动。如前所述，为进一步巩固经济回升基础，财政将前置发力。因此，预计专项债大概率前置发行，节奏更像2022年，中央加杠杆的背景下国债发行节奏也有可能加快，相关配套融资也有可能前置。从过往经验来看，政府债券供给增加时央行一般会主动投放流动性进行对冲，但仍会有一定影响。近两年来，政府债券供给对于流动性的冲击明显加大，可能与央行有意打击资金空转、稳汇率等有关。当前流动性仍然偏紧，债市杠杆率仍明显高于季节性，后续政府债券发行对流动性的冲击仍需关注。
关注点之二：财政支出节奏加快有望拉动基建增速，实物工作量也有望前置形成，重点关注相关中观指标的表现。财务支出法下，财政支出节奏加快有望推升基建增速，较为典型的是2022年，由于上年专项债发行进度后置，专项债在年初落地，带动基建单月增速由2021年底的4%大幅抬升至2022年一季度末的11.8%。但同期沥青、挖掘机等实物工作量相关的指标表现偏弱，可能与地方债务压力较大的背景下专项债项目落地不及预期有关。考虑到2023年专项债同样明显后置，且增发的1万亿国债国债也将在年初落地，有望带动基建增速再度回升。同时，增发的1万亿国债属于“中央加杠杆”，实物工作量形成的效率应高于专项债，预计2024年实物工作量有望前置形成，重点关注水泥、沥青、挖掘机等中观指标的表现情况。
4、“中国式现代化”的产业方向
现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，也是“中国式现代化”对产业发展的新要求。
>从中央定调看，建设现代化产业体系是当前主线任务之一、中央重要会议均有提及。包括“二十大”将“建设现代化产业体系”列为实现高质量发展5大重点任务之一，2023年4.28政治局会议重点任务上，“建设现代化产业体系”代替“扩大内需”位居首位，5.5中央财经委员一次会议进一步明确，要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，再到总书记9月黑龙江调研时对产业发展提出加快形成“新质生产力”。
>从内涵看，现代化产业体系建设，具有“自主可控、安全高效、竞争力强”三大特征，更为强调“完整性、先进性、安全性”，抓手包括：改造提升传统产业、巩固延伸优势产业、培育壮大新兴产业和前瞻布局未来产业，解决“卡脖子”技术也是重中之重，分别对应传统产业升链、优势产业延链、新兴产业建链及短板产业补链，并进一步推进产业集群化。
>从政策支持看，预计2024年力度仍大、且更为细化，应至少包括4方面：
一是金融支持力度加大，包括信贷资源倾斜和资本市场支持，尤其是支持科技创新领域。包括2023年10月中央金融工作会议明确“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，前三项均属符合现代化产业体系发展方向，中小微企业也是产业发展的重要主体；具体举措上，11.1证监会明确“引导私募基金投早投小投新”，即鼓励私募股权基金通过二级市场参与北交所投资，11.22央行等联合召开科技金融工作交流推进会，将“完善信贷、债券、股票、保险、创业投资、融资担保”“抓紧制定加大力度支持科技型企业融资的实施措施”。
二是央企应会有更多动作，包括以并购重组方式加快战略性新兴产业布局，以及做好重点产业的“长期资本、耐心资本、战略资本”。
>中央和国资委已多次喊话央企加大重点产业布局，包括11.7中央深改委三次会议强调要“聚焦推进国有经济布局优化和结构调整”、“向前瞻性战略性新兴产业集中”，即央企本身通过横向合并、纵向联合实现产业布局优化。实际看，较2023年年中，上市央国企数量有所降低，但其中战略性新兴产业央国企数量明显增加。
>对于央企开展金融业务，11.6国资委学习中央金融工作会议精神会议时做出要求，央企要将其金融资源“围绕战略性新兴产业和未来产业、科技创新特别是突破关键核心技术等，当好长期资本、耐心资本、战略资本”，对应提高了央企金融资源投向领域和投资周期长短要求。
三是政府产业投资基金作为“助推器”，将更侧重战略性新兴产业。政府引导基金是各地招商引资和产业转型的重要抓手，可弥补部分产业因前期投入大、周期长、风险高导致的社会资本投资不足问题。近年来，其规模持续攀升，截至2023年中，我国已设立政府引导基金2143只，总目标规模近13万亿元，后续规模可能持续增加，投向也会更聚焦，以服务现代化产业体系建设。近期看，各地新设产业投资基金已更为偏向战略性新兴产业、先导产业和新赛道产业，也更为重视科技创新，如重点支持“自主知识产权培育、科技成果转化、核心技术国产化替代等领域”。
四是新一轮深化改革红利有待释放，夯实现代化产业体系的根基。前文我们已提示，预计二十届三中全会将部署综合性体制机制改革，其中，有望从两方面支持现代化产业体系建设：一是企业主体层面，包括新一轮国企改革下优化国有资本布局，以及继续激发民企和外资活力，加大对企业创新支持力度、尤其是关键核心技术创新和重大原创技术突破；二是科技创新机制层面，重点在于新型举国体制攻克科技+加强基础研究，包括更为强调核心技术攻关、政府引导+市场主导、政策支持与深层次体制机制改革并举等，其中，体制机制改革应指多元资金投入体制、人才培养和遴选体制、成果应用转化机制、薪酬和激励机制等。
附表1：2024年大事件一览表
附表2：2023、2024年重要经济金融数据预测
注：
[1]今年保障性租赁住房筹集建设任务完成72%，http://www.news.cn/fortune/2023-09/13/c_1129861147.htm
[2]为了直接对应投资，本文所有数据均采用HS 4位编码，对应到申万一级、二级行业进行分析。
风险提示：
1. 政策力度超预期。若财政货币政策超预期发力，中央大幅加杠杆，则基建、地产投资等可能超预期回升，带动经济复苏超预期。若政策力度较小，则经济可能弱于预期。
2. 地产景气、消费复苏超预期。若随着经济继续修复，居民更加乐观，地产和消费可能超预期反弹；若房企暴雷等负面事件导致居民更加悲观，地产和消费可能弱于预期。
3.海外经济环境变化超预期。若全球经济超预期走弱甚至衰退，则对我国出口的拖累可能超预期；若全球经济维持韧性或超预期复苏，则美联储货币政策紧缩可能超预期。
4.地缘冲突演化超预期。若俄乌、巴以局势超预期演化、中美关系超预期演化，则全球经济、通胀、汇率等可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。
来源：券商研报精选
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