1、酒店、餐饮、零售信息服务领军者，开启“国际化+平台化”转型之路
公司成立于1998年，历经三次成功转型，奠定了中国酒店、餐饮、零售信息服务领军地位。目前公司正在进行第四次转型，致力于成为一家数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商，而“国际化（云化）”和“平台化”是转型的重心。
2、云PMS将是下一代酒店信息系统竞争决胜的焦点
与本地部署方式相比，云PMS能够提供更灵活且经济高效的解决方案，已经成为发展的必然趋势。目前全球云PMS的整体渗透率不高，即使是在英国、美国等发达国家，云PMS的渗透率也仅为20%-30%，大型国际酒店集团几乎尚未进行选型。谁能在云PMS市场中拔得头筹主要取决于是否能够正确地对技术发展方向做出预判，并有足够的执行力和研发实力，我们认为云PMS或将引发全球市场重新洗牌。
3、公司有望在云PMS浪潮中胜出
公司的竞争力表现在前瞻性判断和投入，及在产品、技术上的扎实布局。产品层面，目前140多家海外中小酒店使用了石基的Hetras云解决方案，面向国际酒店集团的重磅云PMS产品正在同步研发。而且公司自主研发Infrasys Cloud云POS已获得多家全球知名国际酒店集团的认可，充分证明了公司的竞争实力。技术层面，公司汇集了众多海外优质人才进行云产品的技术研发和支持服务，使得公司在品牌、市场和运营上能够很好地与当地文化、客户真正地融合，也能够在产品功能设计和技术架构、研发管理上保持足够的领先和国际化视角。
4、平台化战略持续打开新的成长空间
平台化战略实质上是公司利用直连技术，对酒店、餐饮、零售等业务领域累积的流量进行变现。公司全部客户的年营业额超过5万亿元，可挖掘价值巨大。预定平台和支付平台的流量正在迅速上升，18年上半年畅联有效直连数量约301万间夜，同比增长32%；18年上半年支付业务交易总金额约497亿元，与17年全年持平，超过16年的5倍。我们认为平台化业务潜力巨大，也是公司收入的重要增长点之一。
5、投资建议：
考虑公司正处于云PMS产品研发的关键阶段，投入较大，我们调整公司18-20年归母净利润预测至4.66亿、5.36亿、6.24亿元（原预测为4.73亿、5.68亿、6.68亿元），对应PE为71倍、62倍、53倍。考虑云转型具有前期投入大，收入分期确认的特点，我们认为采用PS估值法更为合理。考虑公司历史平均PS水平约为14倍，同时2018年公司PS波动区间为10-14倍，我们综合给予公司2019年12倍PS，对应目标价为40.5元，上调评级至“强推”。
风险提示：云PMS产品研发进展缓慢、海外市场竞争加剧。
正文
一、酒店、餐饮、零售信息服务领军者，全力以赴开启“平台化+国际化”转型之路
（一）酒店、餐饮、零售信息服务领军企业，加速向应用服务平台运营商转型
三次成功转型奠定中国酒店、餐饮、零售信息服务领军地位，加速向应用服务平台运营商转型。公司成立于1998年，历经三次转型，已成为中国酒店信息系统行业的龙头企业，同时通过并购投资，逐步将业务范围扩张至餐饮、零售业等大消费行业，成为这些行业主要信息系统服务商之一。目前公司正在致力于第四次转型，致力于成为一家数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商。
公司坚持“平台化+国际化”的发展战略，围绕酒店信息系统核心业务，加大新一代酒店信息管理系统研发投入，以确保公司在以云计算为代表的新一代信息系统变迁中继续领导中国酒店信息系统的发展，有望通过领先的技术和产品超越全球竞争对手成为全球酒店信息系统领导者，以酒店信息管理系统领域强有力的市场地位为基础，积极发展与酒店信息管理系统紧密相关的或有共同管理模式和经营特点的其他业务，逐步构建旅游消费信息化服务平台。
公司股权结构集中稳定，第一、二大股东是创始人李仲初和阿里巴巴。控股股东、实际控制人李仲初先生持有公司54.77%股权，第二大股东淘宝持有公司13.07%股份，稳定的股权结构为公司的长远稳定发展奠定了坚实的基础。
（二）收入规模持续提升，平台化战略成果初步显现
2013-2017年公司营业收入复合增长率为22.01%,净利润复合增长率为3.08%。回顾近五年来公司的发展，2014年，公司营收大幅增长但与净利润增速不匹配的主要原因是公司于2013年11月收购中电器件55%股权导致合并期间不同以及中电器件所从事的商品批发行业收入规模大、毛利低的特点。2015年公司出现营收和归母净利润负增长，主要系公司调整经营战略，取消罗技产品线以及2015年人民币汇率贬值，减少进口代理销售业务所致。2018年前三季度，公司实现营收12.56亿元，同比增长2.91%，收入增幅较小主要系公司下属子公司中电器件硬件代理销售业务局部调整导致其收入下滑所致；实现归母净利润2.04亿，同比增长11.82%。
分业务板块来看，酒店、零售、支付板块增势良好。1）酒店信息管理系统业务近几年收入增速基本维持在10%-20%之间。2）商业流通管理系统业务和支付系统业务板块呈现加速增长的趋势，在一定程度上反映公司平台化战略成果逐渐显现。根据公司公告，2018年上半年支付系统业务收入同比增长86.92%，主要系酒店和餐饮收单业务收入大幅增长所致；商业流通系统业务收入同比增长41.90%，主要系公司下属子公司石基大商O2O返佣业务收入大幅增长所致。
销售毛利率不断提升，期间费用率在合理范围内有所增加。随着公司近几年调整经营策略，逐步缩减毛利低的打印机、耗材及配件、医疗器械等销售业务规模，大消费体系信息管理系统业务助推公司销售毛利率持续提升。此外，由于研发投入的增加，及股权激励计划持续推进，导致公司管理费用率持续增长，但是长期来看有助于公司绑定专业人才，调动员工的积极性，进一步巩固公司的技术优势。
（三）夯实酒店，布局零售、餐饮和文旅产业，石基大消费生态版图渐成
1、酒店：强者恒强，龙头地位不断夯实
公司是目前国内最主要的酒店信息管理系统解决方案提供商之一，能够为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供全套完整的解决方案。全球酒店客户总数超过6万家，其中国内酒店客户数超过1.3万家，中国星级酒店信息管理系统市场的客户占有率超过60%。
在本地化酒店信息管理系统领域，公司的全资子公司杭州西软、广州万迅和航信华仪分别拥有满足本土酒店需求的以“西软”、“千里马”、“华仪”为品牌的全套酒店信息管理系统。杭州西软是国内单体酒店客户数量最多的公司，在华东地区所有星级酒店占有50%以上份额，具有相对的区域控制优势。
在海外，公司重点围绕下一代酒店信息系统及相关数据开展投资并购。控股子公司德国Hetras公司主要从事基于云的酒店信息管理系统开发与销售；控股子公司Snapshot主要从事酒店数据平台的建设与应用开发、酒店商业策略等线上线下培训及酒店需求管理咨询服务三大类业务；2017年1月，公司控股全球领先的酒店声誉管理公司RR公司完善了公司云和数据生态。此外，为了将公司高端酒店信息系统业务向海外市场拓展，公司在亚洲、欧洲和美国多地设立了一系列海外全资子公司以及办公室。
2、餐饮：从高端到低端全覆盖，市占率领先
在餐饮信息化行业高度分散的局势下，公司通过有效整合旗下四大品牌，中高端、连锁餐饮用户数量已超过10,000家，标准化餐饮用户约20万家，无论在中高端及连锁餐饮市场还是在整个餐饮信息化市场的占有率均处于相对领先水平。
全资子公司Infrasys International Ltd.、控股子公司上海正品贵德软件有限公司开展中高端、连锁餐饮行业的信息系统业务，控股子公司思迅软件开展标准化餐饮信息系统业务。
3、零售：投资并购快速建立零售领域优势地位，加速资源整合实现持续发展
公司通过对外投资与并购成为中国规模化零售业信息系统的领导者，并进一步加速零售业务板块的资源整合。2015年开始公司相继投资科传、长益和富基融通等多家零售IT界翘楚，奠定零售IT领导者地位。2015年3月，公司参股科传30%股份，公司于2015年底完成全资收购长益科技和控股Efuture公司，2016年公司启动了富基公司私有化进程，并于2017年初完成对富基公司私有化。2017年之后公司对零售板块充分整合，使得公司零售板块业务快速发展。通过过去多年的对外投资与并购，公司全资拥有富基公司和长益科技，参股科传控股和海信商用，控股思迅软件、上海时运，公司已经可以为整个中国零售业提供从低端到高端，从个体便利店到大型连锁的覆盖所有零售业态的信息系统解决方案。
科传、富基、长益三家子公司分别在商场、超市、百货三个领域是领先企业，零售客户总量约40万家，在中国规模化零售行业软件市场的占有率达到六至七成。
引入阿里战略投资，有望快速建立公司在新一代零售信息系统业务中的领导地位。2017年，为了更好地整合零售信息系统业务资源，公司对旗下规模化零售行业的子公司进行了重组，将所持旗下从事规模化零售业务的子公司富基信息、长益科技、上海时运、科传控股的股权整合进入子公司石基（香港）的子公司石基零售。2018年2月7日，阿里SJ投资与公司全资子公司石基（香港）达成《股份购买协议》，公司将全资子公司石基零售38%的股权以4.86亿美元的价格转让给阿里SJ投资和/或其关联方。2018年4月4日，公司与相关方完成全部股权转让款支付等交割全部事项，阿里SJ投资正式成为石基零售的股东之一，持股比例为38%。交易的成功实施将加速公司零售业务板块的资源整合，帮助公司利用已有的零售业客户和市场优势较快地建立公司在新一代零售信息系统业务中的领导地位，奠定公司国际化战略的基础。
4、旅游：切入旅游休闲业务，进一步完善大消费平台布局
控股银科环企股权，全面打开旅游休闲系统业务。2017年9月，公司通过继续投资此前参股20%的Galasys PLC公司（“银科环企”），实现控股银科环企84.83%股权。银科环企致力于打破旅游行业壁垒，提供跨业态、跨区域、跨组合的线上线下一体化联动解决方案。为政府、旅游发展集团及景区综合运营商提供全域化整合平台，以及为主题公园、文化小镇、自然景区等提供线上线下运营管理系统及各项相关服务。截至2018年6月，拥有包括上海迪士尼度假区、珠海长隆海洋王国、恒大集团、万达集团等330个客户，在主题公园项目市场占有率超过50%，集团化大型项目的市场占有率约80%。
入股宝库在线，向企业级差旅管理市场延伸。2018年6月6日，公司全资子公司北海石基完成收购宝库在线85%股权。宝库在线是国航、深航、海航、川航、山航等航空公司的客户关系管理系统、企业客户销售系统开发商，其差旅管理平台一端连接企业客户，向企业提供差旅费用控制、流程管理、差旅供应链管理、交易平台、结算报销等功能及服务，一端连接差旅供应商，包括航空公司、酒店集团、火车票供应商、租车公司、金融保险、商旅管理公司（TMC）、在线旅行社（OTA）等，这些旅行供应商通过宝库在线的平台向企业客户提供产品及服务。石基入股宝库在线，可以使石基酒店业务向企业级差旅管理市场延伸，帮助石基酒店客户扩大收入来源，实现从销售、预定到结算自动化，并帮助宝库在线通过石基平台生态系统的协同效应迅速放大酒店供应商和企业级客户资源。
二、国际化战略坚实稳健，有望在云PMS浪潮中继续领航
（一）酒店PMS云化已是大势所趋
1、PMS是酒店管理系统中最重要的功能模块之一
全球酒店IT支出市场规模到底有多大？根据Oracle发布的报告，2015年酒店行业平均有4.9％的收入用于IT建设，而在2014年这一比例仅为2.4%。而根据Grant Thornton发布的另一份报告，2015年全球酒店IT支出达到297亿美元，预计到2018年将达到326亿美元，其中酒店管理软件市场规模将达到47亿美元，在IT支出中的占比为14.4%。
PMS是酒店管理系统中最重要的功能模块之一。一套完备的酒店管理系统往往包含几十个子系统，包括PMS（酒店前台管理系统）、POS（酒店餐饮管理系统）、BO（后台管理系统）、CRS（中央预定系统）等。其中，PMS是酒店管理系统中重要的功能模块，能够与其他关键系统打通，让单体酒店或酒店集团实现前台功能管理，例如预订、宾客入住/退房、客房分配、房费管理和开单等。据统计，PMS在酒店管理系统预算支出中的占比约为14%。
酒店是否采用PMS主要由以下几个因素决定：一是酒店规模。拥有少于20间客房的酒店拥有PMS的可能性要小得多，更可能选择使用笔和纸或电子表格手动管理预订。相比之下，大型酒店（> 100间客房）PMS渗透率接近100％。二是酒店的类型。连锁酒店更有可能跨站点安装PMS，而通常家庭式独立酒店采用PMS的概率更小。三是酒店的星级。三星及以上类别的PMS渗透率更高，四星级和五星级酒店更有可能提供更完备的设施（餐厅，水疗中心，会议），这也增加了对管理软件的需求。四是入住率。较低入住率的酒店（<30％）和季节性酒店，其将资本投入PMS减少的可能性较小。五是在线预订。在线预订的兴起也是PMS渗透率提升的关键驱动因素之一。
从渗透率来看，PMS市场在西欧和美国等较为成熟的国家地区得到了很好的发展。据Grant Thornton估计，目前美国和英国的酒店PMS渗透率高达80-85％。
2、与本地部署的PMS 相比，云PMS优势突出
PMS几种主流的部署方式：一是本地部署（On-premise），目前最普遍的部署方式，通过桌面访问，数据存储在本地服务器；二是混合云（Hybrid cloud）；三是原生云（Web-native cloud）。
云计算的固有属性决定了云PMS与本地部署的PMS相比有着难以比拟的优势。从酒店经营者的角度来看，云PMS能够提供更灵活，灵活且经济高效的解决方案。根据酒店特点，其优势各不相同：对于小型酒店经营者，简单，远程访问和经济实惠是关键优势；而对于大型连锁酒店经营者，多站点管理的便利性，部署的快速性和可扩展性是主要优势。
根据Opera的数据显示，以5年为周期，与本地部署PMS相比，云PMS能减少50%的成本。成本的差异主要体现在初始投资，本地部署需要购买服务器、存储设备和交换机等硬件设备，也需要购买很多的管理软件，包括前台管理软件、后台管理软件和移动管理软件。此外，本地部署需要持续支付维护和服务成本，包括第4年的“硬件更新”。相比之下，云PMS只需每年支付订阅费用。
同时，从酒店经营本身的特质来讲，云PMS的优势更体现在数据、连接、协同、交易四个方面。
1）云化有利于数据的流动和汇聚，数据的流动本身会产生更多价值和增值服务，从而更好地服务于酒店运营。未来的酒店信息系统更多是服务于客人的全旅程的管理，云化使得数据的获取和集成变得非常容易，从而能更好的为客人的一段旅程进行服务。
2）预订和支付在系统云化之前是通过点对点连接到平台上，系统云化后，直连可以通过API（Application Program Interface）程序调用快速实现。
3）对于酒店集团来讲，云化后，酒店集团可以整体对资源进行配置、安排和管理，酒店集团内部能更方便地进行协同作业，实现协同效应。
4）传统的系统管理的是一家酒店的数据，云化系统管理的是整个酒店集团的数据，甚至云化系统中涵盖酒店周边行业的数据，所以会更好的帮助酒店提升运营服务，从而促进酒店进行各项交易的便捷和高效性。
全球云PMS的整体渗透率不高，英国等发达国家和地区占据领先地位。云的渗透率在世界各地各不相同，这取决于从上一代酒店经营者到下一代酒店经营者的相对转移速度，以及网络基础设施的有效性和覆盖范围。英国等发达国家和地区拥有相对先进的网络基础设施、优秀的国内云PMS提供商，同时对新技术的开放高，这些因素共同决定了其在采用云PMS方面处于领先地位。同时，随着旅游业的蓬勃发展，泰国、马来西亚和印度尼西亚等许多亚太国家的酒店基础设施逐渐完善，新酒店数量也越来越多，而且对技术的开放程度很高，年轻一代的创业型酒店经营者乐于接受云带来的好处，使得这些市场成为云PMS的发展沃土。
3、云PMS的发展或将引发市场的重新洗牌
全球PMS市场格局相对分散。全球PMS技术供应商包括：1）全球性PMS厂商，例如，Oracle Hospitality (Micros) 、Infor；2）区域性玩家，例如Protel，Itesso，PAR Springer Miller；3）国家内部的领军企业，如Guestline（英国）、Quatuhore/Vega和Medialog（法国）、GP（意大利）和Tesipro（西班牙），shiji（中国）。此外，近年来，许多初创企业进入了这个市场，GDS、渠道管理系统和预订引擎系统厂商也纷纷进入PMS市场，使得市场竞争更加激烈。
根据Datanyze最新的监控数据，MICROS OPERA作为全球最大的PMS厂商，市场份额为8.28%，紧随其后的竞争厂商包括Sirvoy、RMS、innRoad、iBex PMS、Escapia，市场份额分别为7.24%、7.01%、5.71%、5.21%和5.11%。
云PMS的发展或将引发市场的重新洗牌。在云PMS市场上，各家PMS厂商几乎是站在同一起跑线上。在当前时点来看，尚未出现全球范围内有绝对优势的厂商，谁能在云PMS市场中拔得头筹主要取决于是否能够正确地对技术发展方向做出预判，并有足够的行动力和研发实力。
（二）放眼全球市场，全力拥抱云PMS的星辰大海
云化的必然结果就是国际化。公司酒店信息系统云化战略选择从海外市场开始布局，主要由于酒店信息系统云化之后，酒店集团将只能选择一种云化信息系统，因此国际化是云化的一个必然结果，中国的五星级酒店绝大部分是国际酒店集团主导的，所以必须做国际酒店集团；从技术上来讲，国际酒店集团的选择代表了未来技术的发展方向，海外取得成功是制胜的关键。
公司在区域布局上的策略也非常清晰：先亚太地区、后欧洲、美国。目前公司在亚太地区基本实现覆盖全面，包括香港，澳门，新加坡、马来西亚、印度、澳大利亚、日本等地；欧洲覆盖德国、波兰、奥地利、西班牙等，欧洲还需要再继续覆盖；美国现在亚特兰大，华盛顿特区设有全服务办公室，未来还会继续规划。
公司国际化战略的快速推进主要依靠公司在酒店行业深厚的积累和非凡的战略眼光。一方面，石基一直在酒店信息系统行业里深耕，最了解行业顶级客户的需求，对行业有深刻的理解和丰富的经验，并且通过近几年对海外酒店数据和云化系统方面进行的投资以及自身研究开发，石基对于真正下一代酒店信息系统的概念越来越清晰。另一方面，依赖公司对行业未来发展的前瞻性判断，公司较早地投资于下一代酒店信息系统和餐饮信息系统在海外的研发，有望在技术和产品架构上领先于全球竞争对手，实现弯道超车，成为全球领导者之一。2017年12月，不计私有云和HOST方式软件收入，公司SAAS业务实现月度可重复订阅费（MRR）911.15万元人民币，2017年度可重复订阅费（ARR）1.09亿元人民币。
1、产品层面：分层次规划，布局有序推进
公司对顶级酒店的云化分为三个层次：1）首先是酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务。例如声誉管理、客户需求管理等，如石基在海外控股的全球领先的酒店声誉管理公司Review Rank S.A.和酒店大数据平台Snapshot。Snapshot和ReviewPro是两类关键的酒店数据分析和商业智能应用软件，以云的技术架构和运营、以SaaS商业模式服务酒店行业客户，都是利用酒店内部/外部的各种数据源（包括结构化数据和非结构化数据）进行数据处理、数据加工和可视化（App）和可消费化（API），帮助酒店对自身业务的内外部环境状况进行建模分析并提供商业智能决策评估等等。
2）其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等原来与集团系统连接不紧密的系统全面转向公有云。公司自主研发的Infrasys Cloud 专注面向全球范围内的高端酒店和酒店集团以及大型社会餐饮连锁。其底层架构设计和平台功能构成决定了无论是面对一百家、一千家还是一万家酒店客户，其云POS系统都可以满足业务运营要求和总部管理要求指标，并且始终可在云端平滑升级和自动伸缩扩容，保证了连锁企业的规模增长要求。目前Infrasys Cloud经过多家全球知名国际酒店集团的严格测试与评标认证为其下一代云餐饮管理系统。
云CRS/CRM也在不断迭代。PMS和POS属于酒店层面日常运营层面的核心应用，而CRS／CRM属于酒店集团总部层面的核心应用。公司把传统Hosting中央CRS/CRM解决方案升级到云技术平台的SaaS模式CRS/CRM解决方案时，更加强化中央化思路，即管理运营集团中心化、资源配置中心化、渠道打通和渠道管理集中化的特点，同时由于引入云技术的各种优势，提升云CRS/CRM的开放性和伸缩性。同时，云CRS／CRM迭代更新也更快更可控，软件价值交付客户的频率和效率更高。
3）最后是酒店前台客房管理系统全面转向公有云。目前处于初期阶段，140多家海外中小酒店使用了石基的云解决方案，同时面向国际酒店集团的云PMS产品正在同步研发。
Cambridge PMS
Cambridge PMS是目前石基集团里真正按照云架构设计和开发并按照SaaS模式运营服务的应用产品之一，是石基中国研发团队在完全开放的技术架构理念和对酒店业知识深度沉淀的基础上，融合了中国和亚太市场的中高端酒店的业务运作需求，在产品定位、技术架构、服务理念上多次迭代和升级后的产品。国内已经有部分经营理念领先的酒店或酒店集团与公司签署云PMS CAMBRIDGE的订阅协议并成功上线，随着基于云PMS的大数据和移动应用的不断丰富，预计将有越来越多的本地高星级酒店接受公司的云PMS和POS的订阅方式。
位于杭州阿里巴巴集团自建自营的未来酒店(Flyzoo Hotel) 未来酒店实体店就使用了石基最新研发的全套酒店云解决方案，包括 CAMBRIDGE PMS云，INFRASYS餐饮云和石基PICC等酒店后台系统。阿里巴巴飞猪团队在石基云解决方案的基础上，基于开放API，连接和集成了酒店所有智能设施。
Hetras PMS
子公司德国Hetras公司主要开发基于云的酒店信息管理系统以及客户面对面技术。2017年11月23日，德国Hetras公司更名为Shiji Deutschland GmbH（石基德国）。石基德国正在计划将现有产品客户逐步迁移至公司的新PMS产品上，目前已部署了142家酒店。同时，根据公司公众号披露，石基中国和石基德国两个研发团队也正在研发下一代的Hetras Plus，除了同样坚持云化和开放API 核心理念外，在用户场景构建和功能边界定义方面，完全面向非固定前台的移动端（平板、手机、自助设备等）模式交互，市场定位在全球范围内追求创新的中高星酒店。
国际企业级PMS平台
石基重型的核武级别PMS产品也正在同步研发进程中，是完全按照国际标准规范，国际化团队设计并交付的，专注面向国际大型连锁集团企业级的PMS平台解决方案，石基在这个PMS领域的资源投放和产品序列规划经过了至少5年的有序准备和实践。
Cambridge、Hetras Plus以及国际企业级PMS平台等产品研发的稳步推进，充分体现公司在宏观战略布局和微观市场细分都是分层次规划并且遵循“专注领域+专业团队=交付专业产品”的思路。
2、技术层面：高度重视研发，汇聚全球顶级人才
公司加大研发投入，增强创新驱动力。2017年度公司研发投入2.87亿元，同比增长85.41%。此外，公司研发人员也在快速增长，从2015年的352人增加至2017年的945人。
公司人才战略与产品的国际化一脉相承。根据投资者交流纪要显示，目前公司已经汇聚了超过500名海外员工，现担任石基首席战略运营官（COO）的Kevin King先生，曾服务于世界领先的酒店业技术服务公司 Micros 超过17年（2014年被甲骨文公司收购），担任运营和业务管理等多项职务，负责全球支付系统开发和管理工作。石基技术架构团队、研发管理团队、安全审计团队、支持服务团队都是由中国、亚太、欧洲、北美多个区域的人才构成的，这使得石基在品牌推广、市场销售和运营服务上能够很好地与当地文化和客户真正地融合，也能够在产品功能设计和技术架构、研发管理上保持足够的领先和国际化视角。
在石基云产品领域，Cambridge PMS在各地区的落地和实施服务是欧洲、亚太、中国三个团队有层次配合进行的；Hetras Plus本身就是中国和德国两个团队共同研发的；Infrasys Cloud POS产品的研发和落地阶段也是依靠欧洲、美国、中国（香港）三个团队共同合作完成的。
出售石基零售38%股权，为国际化战略提供充足的资金保障。2018年4月4日，公司完成了将全资子公司石基零售38%的股权以4.86亿美元的价格转让给阿里SJ投资的交易，为公司在海外市场的投资、并购及研发提供充足的资金保障。
三、直连技术大势所趋，流量变现潜力巨大
公司平台业务目前主要包括预定和支付两个平台，直连技术是平台化战略的基础。一方面，酒店行业在石基取得了高市占率优势的情况下，石基与预订渠道或者支付机构的系统进行直连对接打通，让客户的信息系统与预订或支付机构的系统进行信息即时交互，可以提升客户运营效率、降低成本。另一方面，支付方面直连打通之后，商户可以形成流水清单，省去人工对账的麻烦，大幅提升工作效率。石基根本优势在于公司在酒店、餐饮、零售信息系统业务领域取得的行业优势地位。
（一）四大优势构筑护城河，公司预定直连业务具备突出优势
直连技术直面现有OTA模式痛点，提升管理效率。传统模式下，用户在 OTA 预定酒店后，订单上传至 OTA 服务器，OTA 通过系统将订单分发至相应酒店，并由酒店工作人员人工确定房源并下单，最终完成房间预定服务，从用户在 OTA 下单至订单最终完成存在一定的时滞、前后信息可能存在差异导致预定失败，需要 OTA 工作人员人工协调，OTA 端耗费了大量的人力成本，同时用户经常遭遇订单无法实时确定订单临时取消的问题，用户体验较差。直连技术通过预订网站预订之后产生的数据将直接写入到酒店信息管理系统之中，而预订网站也能够实时或者定时读取酒店信息管理系统的数据。一方面，直连能够简化预订流程、缩短预订时间；另一方面，直连降低了人为错误的可能性。总体来说，直连技术能够提升预订行业的效率，降低成本。
从我国酒店行业信息化发展来看，我国酒店的管理系统建设滞后导致酒店预订目前主要依靠人工参与完成，直连应用仍存在巨大发展空间，特别是移动互联网的发展和普及进一步强化了直连需求。移动互联网的兴起导致越来越多的客户通过手机预订酒店，成为推动直连需求的又一重要因素。一方面，移动互联网时代人们更改旅行计划将更为容易，越来越多的用户放弃了提前预定，而是在住宿需求确定后（比如抵达旅行目的地后）才开始预订房间；这就要求旅客的订单必须迅速得到确认，必将推动直连的发展；另一方面，移动互联网用户对体验的要求更为苛刻，希望入住酒店的所有过程（包括预定、选房、入住、支付、离店优惠券等）都在手机上完成，满足其需求的唯一方式是实现PMS的直连。
公司发展预订直连业务有四大明显优势：
优势一，PMS用户优势。石基在中国星级酒店市场占据60%以上市场份额，几乎垄断了国内高星级酒店市场，所以在国内高星级酒店市场上，畅联具有绝对优势。
优势二，先发优势。公司旗下子公司畅联是最早从事直连业务的国内公司之一，目前已经积累了广泛的客户资源和行业经验。CHINAonline畅联直连服务是架构于云技术的面向旅游营销渠道预订系统和酒店(酒店集团)管理系统的开放性软件接口。它可以通过XML无缝接口方式，实现旅游营销渠道预订系统和酒店(酒店集团)系统之间双向数据交换，从而实现酒店预订全过程的自动化。酒店和渠道商通过使用CHINAonline畅联直连服务能大大降低预订相关成本，简化流程，缩短预订时间，最终提升客户服务体验的效果。
第三，渠道流量优势。直连业务成功的关键在于平台流量，目前已经有超过20家国内外主流预定渠道通过畅联直连预定平台连接数千家酒店，包括阿里旅行飞猪，艺龙，去哪儿，腾邦国际，芒果，EXPEDIA，Booking，Agoda。公司的预订平台已经连接上万家酒店和超过60个国内外主流分销渠道，超过20,000家国际酒店和7,000家中国酒店已开通CHINAonline畅联的直连接口，包括洲际集团、万豪集团、希尔顿集团数十家国内外知名的酒店集团。畅联业务预订的流量呈良好的上升趋势，2018年上半年畅联有效直连产量约301万间夜，比上年同期产量同比增长32%。
在战略合作方面，畅联不断深化与阿里旅行的合作。公司与阿里旅行飞猪合作，将酒店信息管理系统和阿里旅行的管理系统进行对接，并在直连基础上提供信用住、会员服务平台接入、账单扫码支付等一系列增值服务。2017年上半年，公司完成与飞猪直连酒店超过11,000家，包括飞猪和万豪集团（包括喜达屋旗下品牌）全球5000多家酒店的直连，信用住产品上线11,000余家；另外通过与众荟信息的合作，完成了300多家单体酒店直连上线携程。
第四、技术优势。畅联直连接口采用国际领先的行业标准和规范来保证数据传输等方面的安全，依据国际领先技术，符合行业通用的OTA技术标准，实行"点对点的安全连接"方案，高度安全有效，成熟性和稳定性已通过众多案例的实践证明。
（二）依托于酒店、餐饮、零售领域的优势地位，支付流水有望快速提升
公司支付平台的逻辑是直连打通商户信息系统与银行、第三方支付的信息系统，商户可以形成流水清单，省去人工对账的麻烦，大幅提升工作效率，降低成本。公司开展支付平台业务的根本优势在于公司在酒店、餐饮、零售信息系统业务领域取得的行业优势地位，是依据公司在软件行业独特的竞争优势而独创的一种业务。
公司支付平台的盈利模式主要有两种：1）与银行合作的支付系统业务是按照软件费、硬件费、维护费的传统方式向银行收费。2）与第三方支付机构的合作，比如打通商户和微信、支付宝的信息系统，这部分支付业务收费方式是按照交易金额的一定比例获得收益，费用直接向支付宝、微信收取。
公司支付平台业务流量有望持续高速增长。公司全部客户的年营业额超过5万亿元，流量变现潜力巨大。2017年公司与微信、支付宝直连的支付业务交易总金额约500亿元，约为2016年同期的5.25倍。2018年上半年公司直连支付业务交易总金额约497亿人民币，基本与2017年全年持平。从当前时点来看，支付业务交易金额还只是冰山一角，后续持续高速增长可期。
四、投资建议
（一）核心假设
核心假设1：公司在酒店、餐饮领域均处于领军地位，而且这两大领域渗透率相对较高，预计未来几年保持稳定增长；公司支付流水正在高速增长，支付系统业务和商业流通管理系统业务有望实现快速增长；同时，预计中电器件硬件代理销售业务将保持基本稳定的态势。
核心假设2：公司业务结构将逐渐优化，分销业务占总营收的比重将不断下降，因此我们预计公司毛利率将呈现逐渐上升的趋势。
核心假设3：考虑公司正处于云PMS产品研发的关键阶段，预计公司研发投入占营收的比重将逐渐上升。
（二）盈利预测
考虑公司正处于云PMS产品研发的关键阶段，投入较大，我们调整公司18-20年归母净利润预测至4.66亿、5.36亿、6.24亿元（原预测为4.73亿、5.68亿、6.68亿元），对应PE为71倍、62倍、53倍。
（三）公司估值
我们考虑采用PE和PS两种方式进行估值：
PE法：预计公司2018-2020年EPS分别为：0.44元、0.50元、0.59元。结合云计算行业可比公司2019年平均PE估值约为50倍，同时考虑公司面向国际市场的PMS云转型的广阔前景，给予一定的估值溢价，综合给予公司2019年75倍PE，对应目标价为37.7元。
PS法：考虑公司历史平均PS水平约为14倍，同时2018年公司PS波动区间为10-14倍，综上，我们给予公司2019年12倍PS，对应目标价为40.5元。
考虑云转型具有前期投入大，收入分期确认的特点，我们认为PS估值法优于PE估值法，综合给予公司目标价40.5元，上调评级至“强推”。
六、风险提示
云PMS产品研发进展缓慢、海外市场竞争加剧。
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