国信证券：超长债和股市联动 后续怎么看？

国信证券发布研究报告称，2024开年股市震荡回调，伴随30年期国债利率快速下行，股债跷跷板效应传递到超长债。当前30年和10年期国债间期限利差已被压薄至近3年最低，超长债换手率不断创下新高。如果说国债和国开债利差走阔是政金债发行规模相对偏少所致，那么超长债的利率下行更多是混合型基金的行为结果，过往偏好超长债的保险资金在当前利率附近有止盈倾向。30年期超长期国债利率在2024年初快速下行、30年超长债ETF成交量和价格飙升，和股市开年以来的调整形成鲜明对比。

▍国信证券主要观点如下：

2024开年股市震荡回调，伴随30年期国债利率快速下行，股债跷跷板效应传递到超长债。

当前30年和10年期国债间期限利差已被压薄至近3年最低，超长债换手率不断创下新高。如果说国债和国开债利差走阔是政金债发行规模相对偏少所致，那么超长债的利率下行更多是混合型基金的行为结果，过往偏好超长债的保险资金在当前利率附近有止盈倾向。30年期超长期国债利率在2024年初快速下行、30年超长债ETF成交量和价格飙升，和股市开年以来的调整形成鲜明对比。

2024年资产配置的核心主题是“股债同源”，经济基本面企稳回升的速度、货币政策宽松的节奏和程度都是影响股债定价的重要驱动力。

和去年中小票+TMT风格不同，年初以来股票风格偏向高股息并不代表市场对经济的前景不佳，只是在前景不明朗的前提下寻求一类对宏观环境脱敏的资产，因此高股息承担的更多是资金避风港的角色。近期密集的政策对提振市场信心起到了助力效果，“中特估”行情再度起航，大市值标的上涨的同时市场的赚钱效应仍有待提升。

考虑到小微盘的策略容量有限，承载力约束下哑铃的两端特别是小市值一端并非稳态，后续配置思路或为财政主导视角下，地方产业基金引导一级市场的科技和产品对二级市场构成前瞻映射(成长风格)，或是低估值板块摆脱价值陷阱后重启(价值风格)，公募调仓大概率也会朝向这两个方向。

从“看股作债”择时到“投股看债”的防御。

在全国两会召开定调政策利好方向之前，股票和债券交易方向还是围绕货币宽松、市值管理等阶段性政策推动。政策真空期的选股逻辑则是在股票市场中选择“类固收”资产，如红利指数、高股息策略。在十年期利率为锚刻画的股债性价比失效、界定估值底的尾部风险凸显后，“看股作债”择时的思路反向演变成了“投股看债”的实践，前些年二级债基产品以权益仓位赚取α的思路，变成了混合类产品依靠纯债进行防守，风险平价这类主要赚取债牛钱的策略再度奏效。

从“股债同源”角度来看，年初的交易脉络有望在春节前后演绎为股票止跌，超长端利率倒V型走势。

回顾历史上全A和超长债衡量的ERP突破三年均值+2倍标准差的时段，最后大多以超长端利率上行收场。股票-超长债性价比突破两倍标准差多发生在广义信用脉冲(含财政)的底部，本轮财政政策发力后对股市形成一定托底效果，但实体需求的限制下股票对基本面有一定钝感力，相比之下超长端利率受到基本面催化的弹性更强，因而超长债利率在节前短期内有上行风险。

但考虑到降息预期继续发酵，若后续MLF和LPR利率继续下调，十债和三十年期超长债利率还有下行的空间，因此节奏和拐点的把握较为重要，预计利率走出倒V型走势。

风险提示：

海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节奏和力度的不确定性等。