【公司深度】华峰测控：中国半导体测试机国产替代先锋
来源：吉森电子研究
摘要
半导体测试机国产替代先锋。
作为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备厂商，已成长为国内优质的半导体测试系统本土供应商。公司聚焦于模拟和混合信号测试机领域，产品线覆盖了从设计、晶圆制造到封测的全部环节，此外，公司积极布局SoC测试领域，在半导体设备国产替代加速背景下，未来前景可期。预计公司2020-2022年公司实现归母净利润分别为1.55/2.53/3.54亿元，对应EPS分别为2.54/4.13/5.78元/股，对应当前PE估值分别为102/63/45倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
半导体测试机市场前景不断向好，国产替代空间广阔。
半导体测试机主要细分领域为存储器、SoC、模拟、数字、分立器件和RF测试机。根据SEMI数据，2019年全球半导体测试设备市场规模约为50亿美元，其中SoC测试机市场约为26亿美元，模拟芯片测试机市场约为2.5亿美元。我们认为随着5G、AI、新能源、电动汽车、IOT等新一轮科技逐渐走向产业化，国内芯片设计产业兴起和全球封测产业重心持续向国内转移大趋势下，国内半导体设备市场前景不断向好，再加上半导体设备国产替代全面提速，中国半导体测试机国产替代前景广阔。根据我们测算数据，2020年我国测试设备市场约为13.4亿美元，对应SoC测试机市场空间约4.85亿美元。
立足模拟市场，切入大功率/SOC赛道，引领半导体测试机国产化大潮。
公司深耕模拟/数模混合芯片测试机领域20余年，已成为国内半导体测试机龙头。国内半导体测试机市场集中度较高，根据赛迪顾问数据，2018年中国集成电路测试机市场规模为36.0亿元，泰瑞达和爱德万份额分别为46.7%、35.3%，公司市场份额为6.1%，其中，公司在中国模拟测试机市场的市场占有率为40.14%。在模拟及混合测试机方面，公司产品性能已达到国际先进水平，产品已经在产业链得到了广泛应用：在封测环节，公司是国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商；在晶圆制造环节，公司产品已在电子等大中型晶圆制造企业中成功使用；在IC设计环节，公司产品已在矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等知名集成电路设计企业中批量使用。我们认为公司持续加大研发投入，综合竞争优势明显，受益于半导体产业东移以及国产替代大趋势，有望乘风而起引领半导体测试设备国产化大潮。
风险提示：行业周期波动风险；新产品研发不及预期；SoC测试机领域竞争加剧风险。
财务摘要和估值指标
1
行业景气度筑底回升，半导体测试机市场广阔
1.1、 半导体行业市场广阔，新领域将驱动新周期
半导体产业作为现代信息产业的基础和核心产业之一，是衡量一个国家或地区现代化程度以及综合国力的重要标志，半导体行业在过去数十年内遵循一个螺旋式上升的过程，放缓或衰落后又会重新经历一次更强劲的复苏。纵观半导体行业的发展历史，虽然行业呈现明显的周期性波动，但整体增长趋势并未发生变化，而每一次技术变革是驱动行业持续增长的主要动力。这背后是科技革命带来的成长，2019年，全球半导体市场经历了2001年互联网泡沫破灭以后大幅度的下滑，半导体市场规模降至4123亿美元，下降幅度达12%，超过了2008年金融危机以后9%的下滑幅度，2020年后在新兴领域的持续驱动下，半导体行业有望筑底回暖，进入稳定增长期。我们认为，伴随着5G、AI、云计算应用的兴起，半导体行业即将迎来新的机遇，新一轮上升周期即将开启。根据 WSTS 2020年6月9号发布的预测，2020年和2021年全球半导体市场将分别同比增长3.3%和6.2%，2021 年全球半导体市场将加速回升至4523亿美元。
2019年我国半导体市场下滑幅度低于全球下降幅度，半导体产业链东移趋势仍在持续。2014-2019年，中国半导体市场规模从917亿美元增长至1441亿美元，五年复合增长率达9.46%，2019年中国半导体市场占全球比例达到35%。截至2018年，中国半导体始终保持快速增长的趋势，2019年，受全球宏观环境及产业趋势影响，全球半导体市场同比大幅下滑12 %，中国市场同样遭受影响，同比2018年下滑8.74%，下滑幅度小于全球整体下滑幅度，原因为全球半导体产业链向中国大陆转移的趋势仍在持续，2015-2019年，中国半导体市场再全球市场的占比持续提升，由2014年的27%提升至2019年35%，年均提升1.6个百分点。全球半导体重心向中国转移的趋势确立，中国将通过承接第三次半导体产业重心的转移，带动本土的半导体产业链迅速发展成长。
1.2、 半导体设备是半导体产业的基础，市场空间广阔
半导体专用设备是集成电路产业的重要支撑，价值量较高，集中应用于晶圆制造和封测两个环节。在晶圆制造环节使用的设备被称为前道工艺设备，在封测环节使用的被称为后道工艺设备。前道工艺设备进一步细分为晶圆处理设备和其他前端设备，如光刻设备等，后道工艺设备分为测试设备和封装设备。全球半导体设备市场恢复性增长，接近历史最高水平，国内设备市场增长迅速。根据日本半导体制造装置协会及SEMI预测数据，2010-2019年，全球半导体设备市场从399亿美元增长至597.6亿美元，CAGR4.59%，预计到2021年全球半导体设备市场将达到668亿美元，2010-2019年中国大陆半导体设备市场从36.7亿美元增长至134.5亿美元，CAGR15.52%，远高于全球平均水平，随着国内集成电路产业链的成熟，以及承接集成电路第三次产业转移的机会，带动了上游设备销售及投资，预计到2021年，我国大陆半导体设备市场将达164.4亿美元。
半导体设备市场海外厂商高度垄断。全球半导体设备市场目前主要由国外厂商主导，行业呈现高度垄断的竞争格局。根据 VLSI Research 统计，2018年全球半导体设备系统及服务销售总额为811亿美元，其中前五大半导体设备制造厂商（应用材料AMAT、阿斯麦ASML、东京电子TEL、泛林半导体LAM、科天半导体KLA）在资金、技术、客户资源、品牌等方面具有明显的先发优势，占据了全球半导体设备市场65%的市场份额。
半导体设备细分市场竞争格局：从细分设备市场竞争格局来看，各类主要设备均由国外半导体设备龙头公司所把持。半导体制造三大核心工序分别为光刻、刻蚀、薄膜沉积，其设备成本是晶圆厂设备的投资主要构成。光刻设备主要由ASML（75%）、Nikon（11%）以及Canon（6%）占据；刻蚀设备主要由LAM（45%）、TEL（21%）、AMAT（20%）供应；沉积设备则主要由应用材料（40%）、LAM（15%）、TEL（15%）供应
国产半导体设备自给率低，替代空间广阔。根据中国电子专用设备工业协会的统计数据，2018 年国产半导体设备销售额预计为 109 亿元，自给率约为 12%。中国电子专用设备工业协会统计的数据包括集成电路以及LED、面板、光伏等分立器件设备，而在国内集成电路领域设备的国内市场自给率仅有5%左右，在全球市场仅占1-2%。
半导体设备是晶圆厂主要成本，半导体测试设备在半导体设备成本中约占9%。半导体制造设备需求在不同产业环节占比不同，制造环节设备投资需求占比最高。以在整个半导体设备市场空间来看，晶圆制造设备大约占整体的80%，封装及组装设备大约占7%，测试设备大约占9%，其他设备大约占4%。
1.3、 芯片集成度日益提升，半导体测试设备市场向好
集成电路测试是保障成品质量稳定、控制系统损失的关键工艺。缺陷贯穿于集成电路设计生产始终，测试主要是针对半导体的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性和缺陷。将出现问题的芯片报废或信息收集，以重溯上游设计、制造环节的问题，保障质量的稳定和避免缺陷产品的流出。集成电路测试贯穿了集成电路设计、晶圆制造和封测环节。集成电路的设计流程需要芯片验证，生产和封测分别需要完成晶圆检测（CP, Circuit Probing）和成品测试（FT, Final Test），这两个环节主要有测试机完成。
集成电路测试设备主要包括测试机、分选机和探针台。测试机模拟芯片工作状态，通过电子元器件电信号输入激励，采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较，判断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。分选机基本功能是将被测件精准送到测试位置，将引脚与测试机的电气信号良好连接，测后按测试结果分选出不同档位产品进行收料和编带。
芯片测试机行业趋势：芯片向精细化发展，测试机需求场景更多、要求更高。早期对于芯片测试要求停留在分别芯片的好坏。但是随着芯片集成度提高，一块芯片集成多项功能，测试要求对识别的有问题芯片再进行trim（微调），然后再重新测试以区分好坏，这种方法提高了良率。芯片的制程的演进到10nm以下，工艺尺寸越来越小，问题成倍增加，trim越来越难，越来越重要。以射频和模拟芯片为例，trim时间达整个设计时间40%以上，有的甚至会高达50~60%，可以微调参数包括频率、电压、电流等。与之对应的测试机的使用频次也随之提高。
芯片可靠性要求提升为测试机带来挑战。汽车电子产品一直以来是对芯片质量和可靠性要求最高的产品，现阶段标准要求整体缺陷率要求控制在0.1个/百万设备以下。随着电子设备应用场景的不断拓展，例如在激烈运动状况下，普通消费电子、手机芯片可靠性要求也随之提高，逐渐向汽车电子靠拢。更高的可靠性不仅对芯片设计和制造提出了高要求，对测试机准确性要求也随之提高。
新兴领域芯片带来新的芯片测试挑战与机会。以5G、AI和自动驾驶为代表的新兴领域芯片产品性能不断提升、使用场景也更加苛刻，对于芯片的设计和测试都提出了新的挑战，同时也带来了新的机遇。5G芯片在数据量、数据的传输的可信度、收发功率上有了很大的提升，同时带内带外传播数据的失真度/EVM要求更高，这些不仅是对设计的挑战，更是对测试的挑战。人工智能芯片测试的数据更多；要求更大的电流，有的甚至高达上千A；同时接口速度更高，例如现在有的接口可以达到56Gbit/s。自动驾驶芯片重点之一是提高安全性，从参数上要做更多的测试，不管是寿命的测试、高低温、压力测试等。
全球半导体测试设备市场空间逾50亿美元，中国大陆和中国台湾占据半壁江山。根据SEMI数据，2018年全球测试设备市场约54亿美元，2019年受半导体景气度下降影响，预计市场50亿美元。随着供应链去库存、5G需求拉动等因素，预计2020半导体产业景气度将恢复，半导体测试设备市场空间有望超过60亿美元。分地区来看，台湾为全球份额最高的晶圆代之地，2018年相应占有36%设备市场，而中国大陆集成电路发展最为迅速，2018年市场规模约为57亿元，占比达到17%。
测试机为半导体测试主要设备。CP检测时需要测试机和探针台搭配使用，FT检测则为测试机和分选机搭配，所以测试机为主要产品。测试机又细分为存储器、SoC、模拟、数字、分立器件和RF测试机等。其中又以SoC测试机市场份额最高，2018年达25亿美元左右，存储产品测试机次之，6.5亿美元左右。华峰测控所在的模拟测试机领域2018年全球市场2.5亿美元左右。
中国大陆建设中和规划中晶圆厂投资投资总计超1000亿美元，半导体测试设备市场广阔。中国大陆地区晶圆产能投资仍为全球设备行业增长的主要驱动力，随着半导体景气度的逐步回暖，国内规划的晶圆产能投建将加速释放，中国半导体设备市场持续向好。目前大陆地区在建和规划晶圆项目投资总额超过1000亿美元，考虑长江存储、合肥长鑫、中芯国际等企业的投资开支较大，按照9%的测试设备投资比例来计算，未来几年国内测试设备空间约为90亿美元，其中测试机市场空间约63亿美元。
1.4、 市场高度垄断，国产半导体测试设备任重道远
半导体测试行业竞争公司多为国际知名大厂，行业横向整合持续，垄断程度较高。在半导体测试设备行业，泰瑞达、爱德万和科休为国际测试机龙头企业，产品线齐全，营收规模大。国内的同业公司主要是华峰测控和。我们可以看到，美日的半导体测试设备巨头产品覆盖面完善，深耕行业多年，具备先发优势，并通过并购等手段进一步增强其优势地位，国内厂家在研制相关测试设备的细分领域有所突破，但与国际龙头企业相比，整体技术实力、收入规模、市场占有率仍有较大差距。
国内厂商主要涉足低端模拟和分立器件测试机，高端测试机自给率几乎为零。模拟和分立器件测试机技术难度相对更低，泰瑞达和爱德万等在该领域的优势不如高端设备那么突出，华峰测控和长川科技的产品在国内市占率达90%以上。分立器件领域，国内主要有上海凌测电子能批量供货。根据智研咨询预估，测试机领域我国自给率不足10%，在模拟/数模混合和分立器件领域，国内基本已实现进口替代，在SoC、存储器和RF测试机领域，还几乎为零。
根据赛迪顾问数据，2018年中国集成电路测试机市场规模为36.0亿元，其中：泰瑞达和爱德万产品线丰富，两者2018年中国销售收入分别约为16.8亿元和12.7亿元，分别占中国集成电路测试机市场份额的46.7%、35.3%；公司产品以模拟及混合信号类测试系统为主，与长川科技2018年测试机销售收入分别约为2.2亿元和0.86亿元，分别占中国集成电路测试机市场份额的6.1%和2.4%。
1.4.1、泰瑞达：全球半导体测试龙头，产品覆盖全领域
泰瑞达目前是全球半导体测试设备龙头公司。总部位于美国马萨诸塞州，于 1960 年成立，目前员工人数超过 4,900 人。泰瑞达已经在行业内深耕半个多世纪，主要产品包含半导体测试系统、国防/航空存储测试系统、无线测试系统以及协作业务，其中半导体测试系统涵盖逻辑、射频、模拟、电源管理、混合信号和存储设备等多个方向。
作为半导体测试设备的龙头企业，自上世纪 80 年代起，泰瑞达先后收购了Zehnetel、Magatest 等多家公司，快速地扩展了自己的半导体测试设备业务，成为 SoC 类测试、数字模拟信号类和电路板测试设备等细分领域的市场领导者。2008 年，泰瑞达收购了服务于闪存测试市场的 Nextest 和模拟测试市场的领跑者Eagle Test System。至此，泰瑞达成为能够提供模拟、混合信号、存储器及超大规模集成电路测试设备的厂商，下游客户遍布整个半导体产业链。
2015-2019年，泰瑞达营业收入从16.40亿美元增长至22.95亿美元，CAGR为8.76%，净利润从2.06亿美元增长至4.67亿美元，CAGR达22.71%，泰瑞达毛利率稳定，近5年始终维持在55%-60%的区间，2019年净利率为20%。
1.4.2、 爱德万：全球存储器测试机龙头
存储器是半导体单一份额最高细分领域，爱德万在该领域长期保持优势。爱德万是存储器测试龙头企业，总部位于日本东京，于1946年创立，1972年进入半导体测试系统行业，目前员工人数超过4,500人。业务涵盖SoC测试系统、存储器测试系统、分选机等领域以及其他新兴业务与服务领域。
20世纪70年代初，爱德万应日本机械振兴协会的要求，研发日本第一台10MHzIC测试系统，正式进军半导体测试设备领域。80年代，凭借对全球半导体产业需求变化敏锐的嗅觉，爱德万于1976年推出了全球首台DRAM测试机T310/31，并在存储器测试机领域长期占据优势地位。2011年，爱德万成功收购惠瑞杰（Verigy）开始进军SoC测试市场。在SoC测试设备市场，其市场占有率仅次于泰瑞达，位居全球第二。六十多年来，爱德万测试已成为全球领先的集成电路自动测试设备供应商之一。
2015-2019年，爱德万业绩高速增长，营业收入从13.63亿美元增长至25.53亿美元，CAGR达16.99%，净利润从1.08亿美元增长至5.15亿美元，CAGR高达47.78%，从盈利能力来看，爱德万和泰瑞达相当，近五年毛利率稳定维持在50%-60%，2019年净利率同样也为20%。
1.4.3、 长川科技：冉冉升起的国产测试设备新星
长川科技成立于 2008 年，总部位于中国杭州市，主要从事集成电路专用设备的研发、生产和销售，是一家致力于提升我国集成电路专用测试技术水平、积极推动集成电路装备业升级的国家高新技术企业和软件企业。长川科技的主要产品包括测试机、分选机及自动化生产线。
加速整合产业资源冉冉升起。2018 年 5 月，长川科技公告计划收购新加坡集成电路封装测试设备制造公司 STI，系长新投资持有的核心资产。截至 2019 年 7 月 31 日，长川科技已经取得长新投资 100%股权，相关工商变更登记手续已经办理完毕。
整合产业资源后如何发挥协同效应并提升盈利能力是关注重点。2015-2019年，长川科技营收持续快速增长，营业总收入从2015年的1.02亿元增长至3.99亿元，CAGR达40.63%，但公司净利润自2017年以来持续下跌，原因为营业成本、研发费用以及营销费用的持续攀升，总体而言，近五年公司毛利率尽管持续下滑，但仍旧维持在50%以上。
2
华峰测控：半导体测试机国产替代先锋
2.1、 半导体测试机国内龙头，业绩快速增长
华峰测控主营业务为半导体自动化测试系统及配件，主要专注于模拟及数模混合类芯片的检测，主力产品STS8200系列年产超300套，在模拟芯片自动化测试设备（ATE）国内市场占有率达2018年已达40.14%，已实现该细分领域的的进口替代。目前，公司已成为国内份额最高的半导体测试系统供应商，也是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备厂商。
公司具有航天背景，核心技术人员持股超过10%。本次发行前，公司实际控制人为公司员工持股平台芯华投资，持股比例达39.73%，实际控制人为孙铣、蔡琳、孙镪、付卫东等8人。公司的6名核心技术人员持股比例达11.98%。半导体测试系统行业属于技术密集型行业，行业“Know-How”往往为资深人员掌握，保持核心技术重要性不言而喻。较高的核心技术人员持股，让个人利益与公司长期和整体利益保持一致，利于公司保持核心技术的稳定性。公司第二大股东时代远望的持股比例（即30.80%）。此外，深圳芯瑞亦持有华峰测控8.47%股份。据查，深圳芯瑞股东包括国新风险投资和中国国有资本风险投资基金等。
公司在二十余年的发展历程中多次突破了国外巨头的技术垄断，创造了我国行业内里程碑式的技术突破。公司成立于1993年，是国内最早研发、生产和销售半导体测试系统的企业之一。1993年-2004年为公司技术初创阶段。开发了STS2000系列产品，覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试需求；2005-2010年间，公司逐步积累原创技术。研发了针对模拟及电源管理类集成电路的STS810测试系统，应用于半导体产业链上的三大环节。2008年，推出主力机型STS 8200共地源测试系统。于2009年突破了全浮动技术，并于当年推出了国内企业最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS8202；2011年以来，公司进入快速发展阶段。凭借技术优势和稳定性能，STS8200系列测试系统装机量自2011年以来快速增长，已销往全球，截至目前，全球累计装机量突破2,300台。2014年，公司推出了“CROSS”技术平台，可在同一个测试技术平台上通过更换不同的测试模块实现了模拟、混合、分立器件、MOSFET 等多类别的测试。2018年，公司成功开发了下一代的STS8300平台，特色是“ALL in ONE”，即将所有测试模块装在测试头中，具备64工位以上的并行测试能力，能够测试更高引脚数、更多工位的电源管理及混合信号集成电路。
公司专攻模拟、数模混合市场，主要产品为模拟、数模混合芯片测试机。公司主要产品为半导体自动化测试系统，包括STS8200系列、STS8250系列和 STS8300系列三个系列，主要为集成电路检测测试系统，辅销部分配件产品。
公司营业收入和净利润快速增长，盈利能力显著高于同行。2016-2019年公司营业收入分别为1.12亿元、1.49亿元、2.19亿元和2.55亿元，2016-2019年CAGR达31.56%。2016-2018年，公司营业收入保持快速增长趋势，主要受益于移动互联网、云计算、大数据、物联网等新兴应用领域的市场需求驱动。2016-2019年公司净利润分别为0.41、0.53、0.91、1.02亿元，CAGR达35.50%，同时公司毛利率和净利率始终保持在80%和40%左右的较高水平，显著高于半导体测试设备行业龙头泰瑞达和爱德万。公司持续研发新产品并完善产品功能，市场竞争力逐渐增强，进一步推动了公司营业收入的增长。
公司主要产品产销量持续增长，配件产品销量占比逐年走低。STS8200系列为公司在售的主要产品，2016年以来，STS8200系列销量从182套增加到2018年的387套，销量实现了翻倍。主要受益于半导体行业较高的景气度以及不断开拓的新客户。STS 8250/8300系列是2017年的新一代模拟及混合信号类测试系统，该系列产品单价较高，产品销售处于早期开拓阶段，销量较少。报告期内，公司配件销售收入占比为16.99%/15.99%/8.96%/5.28%。公司的配件主要是为增加原购置的测试系统的测试范围、功能等而单独采购的测试模块等。报告期内，受益于公司下游行业的快速增长，客户资本支出计划较高，采购测试系统整机较多，配件收入占比出现了小幅的下降。
公司主要产品STS8200系列价格较为稳定，营收的增长主要得益于STS8200销量的增加。2019年平均单价46.1万元，与2016年单价相近。2018年的单价上涨主要因为其整体配置有所提高。2018年度，公司STS 8250/8300系列测试机平均单价有所下降，主要原因销售的 2台STS8250/8300系列测试机中，有1台为客户的产品升级，配置模块较少，价格相对较低。2017年度，公司营业收入总体增长3,663.56万元， STS 8200系列产品增长2,711.39万元，主要系销量增长较大所致；2018年度，公司营业收入总体增长 7,010.37 万元，主要是由于测试系统产品的收入增长7,441.90万元，其中STS 8200系列产品销量和产品价格较上年分别增长53.57%和 12.97%，导致收入较 2017 年增长 8,161.73万元，为测试系统产品收入增长的主要原因。
主力产品STS8200在手订单稳中有升，升级新产品8250/8300在手订单数快速增长。作为成熟产品的8200系列营收和在手订单数随新客户的开发稳步上升，2018年末分别达到1.93亿元和7387万元，2019年6月末达到9372万元和7767万元，显示出较强的持续发展趋势。新一代更先进的8250/8300系列虽然2018年仅达成营收398万元，但是2019年6月末在手订单数达到1690万元，增长迅速，新产品的开拓前景可期。
2.2、 客户资源优质且粘度高，覆盖半导体全产业链
2.2.1、 传统工业控制和电源行业推动IGBT 稳步增长
公司客户资源优质，覆盖半导体全产业链。从客户类型来看，公司为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，并进入了国际封测市场供应商体系，产品销售区域覆盖中国大陆、中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国等全球半导体产业发达的国家和地区，包括半导体封测巨头、、、日月光集团；芯片设计巨头华为、芯源系统；模拟芯片/功率器件IDM巨头意法半导体、华润微电子、三垦等知名客户，客户覆盖广泛、壁垒较高。
公司主要客户为国内封测龙头企业，客户集中度呈现下降趋势。公司的测试设备覆盖了集成电路设计、制造和封测三个环节，封测厂商为主要客户，国内三大封测龙头企业华天科技、长电和通富微电占公司营收30%，均为公司前5大客户。2016年-2018年，公司前五大客户营收占比由48.73%降到了38.91%，同时总客户数也从122家增长到166家，说明公司客户集中度在下降，新客户在不断拓展。此外，公司的测试设备成功进入世界一线企业，包括意法半导体和芯源系统等。总体来看，公司把握国内封测龙头企业机会，积极开拓海外市场，客户结构优质。
下游客户特别是国际知名企业认证的周期较长，设备替换意愿低，客户资源壁垒高，公司已通过多家知名半导体企业认证，客户认可度、复购率均较高。半导体测试系统的稳定性、精密性与可靠性、一致性等特性要求较高，下游客户对企业设备的认证周期较长。认证的审核周期一般都在半年以上，部分国际大型客户的认证审核周期可能长达2-3年。客户严格的认证制度增加了新进入的企业获得订单的难度，同时因引入测试系统周期较长，下游客户一旦选定不会轻易进行更换，公司测试系统已得到长电科技、通富微电、华天科技、芯源系统、华为、意法半导体等大型集成电路企业的认可和使用。2016年-2018年，公司留存率根据上述公式计算为51.82%，公司客户稳定性较高，前五大客户报告期内留存率为 100%，前十大客户报告期内留存率为95%。
2.3、 核心技术团队自研能力强大，研发投入持续增长
公司研发人员创新能力突出，在国内同行业企业中拥有较强的研发人才优势。公司研发团队由国务院政府特殊津贴的技术专家孙铣带领，承担了两项国家02专项《关键封测设备、材料应用工程项目》和《面向通讯、多媒体等（国产）高端芯片封装的封装设备与材料应用工程》的“模拟和数模混合器件测试系统”子课题项目，以及国家创新基金项目《STS 8107模拟器件测试系统》课题。2011 年获得由国家科技重大专项大规模集成电路制造设备及成套工艺专项实施管理办公室颁发的“模拟器件测试系统的研发与产业化”团队突出成果奖。通过一系列国家课题和公司自研项目，自主开发了STS系列测试系统，在国内模拟/数模混合测试系统领域保持了领先地位。
公司维持高研发投入规模，保持高研发人员占比。公司2016年-2018年研发投入分别达1627万元、1789万元和2439万元，研发投入占营收比例维持在11%以上。截止2019年6月，公司总人数208，属于人员规模较小的公司，但研发人员总数达71人，占总人数比例达34%，其中大学本科及以上人员达145人，占比达70%，公司6名核心技术人员大多来自北航，专业知识扎实，均有十年以上半导体测试设备开发经验。公司人员虽少，但专注于模拟/数模混合芯片测试，成立20多年来成功自研STS8100-8300系列产品，关键性能参数已达国际同类产品水平。
公司核心技术人员待遇优良，员工持股充分发挥激励作用，研发团队人员稳定。半导体测试系统行业属于技术密集型行业，行业“Know-How”往往为资深人员掌握，保持核心技术人员稳定的重要性不言而喻。公司通过提高核心管理和员工团队薪酬，2018年平均薪酬达35.78万元，核心管理和员工长期持股，个人利益与公司长期和整体利益保持一致。公司核心技术、管理、销售人员长期保持稳定，2016年至2018年，研发团队分别仅离职3人、4人和3人，离职率分别为5.8%、7.0%和4.7%。作达10年及以上的研发人员占研发团队总人数比为23.9%，平均在职时间为15年；连续在公司工作 5 年及以上的研发人员占到研发团队总人数比为 53.5%。公司核心技术人员保持长期稳定，均为公司服务超过 10 年；公司高管保持长期稳定，均为公司服务超过9年；公司销售团队保持长期稳定，核心销售人员均为公司服务超过9年。
2.4、 公司模拟、数模混合芯片测试机竞争优势明显
20多年的研发投入和技术迭代，公司在模拟/数模混合测试领域积累了深厚的技术储备和研发经验。公司已掌握了模拟集成电路测试系统的核心、关键技术，包括 Per PIN V/I 源技术、高精度 V/I 源钳位控制技术、高可靠性高稳定性的浮动电源技术、大功率浮动电源功率放大技术、微小电压微弱电流精密测量技术等11项核心技术，并在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程序定制化和测试数据存储、采集和分析方面处于国内领先或与国际一流水平持平。
公司核心技术均为自主研发。公司自成立以来，一直专注于半导体自动化测试系统的研发，核心技术均来源于自主研发，目前在模拟及数模混合类集成电路自动化测试系统领域处于国内领先地位，并取得多项技术突破。主要包括：
公司主力产品的关键技术指标已达到国内领先水平，与国际一流水平持平。公司主要产品模拟及混合信号类集成电路测试系统STS系列与国内外市场主要参与者泰瑞达的ETS系列和长川科技的CTA系列在高精度浮动电压表、通用浮动V/I源、微小电容和电流测试精度等方面指标已达到国内领先水平，与国际一流水平持平，同时公司产品相较国际大厂更具成本优势，十分具有竞争力。
公司深耕模拟测试机领域多年，细分领域竞争优势明显，能够在未来持续获得稳定的订单。一方面，积累了大量客户，由于下游客户特别是国际知名企业认证的周期较长，设备替换意愿低，公司拥有显著的客户资源壁垒，能够持续为客户服务；另一方面，国产替代背景下，公司开拓新客户增速有望进一步提速。2016-2018年公司STS系列销量分别是212、273和403台，复合增长率达54%。据此预计，公司2024年将能完全消化800台模拟测试机的产量。
2.5、 募投SoC和大功率芯片测试机，未来前景广阔
公司募投项目将扩大主力产品模拟测试机生产规模，同时发展SoC和大功率测试机测试机业务，项目落成后SoC测试机产能将达200台/年。公司此次融资金额为10亿元，拟发行股票数量不超过15,296,297股，且不低于本次发行完成后公司总股本的25%，超额配售部分不超过本次公开发行股票数量的15%。资金主要用以生产基地基地建设项目和研发中心费用，预计2020年底完成生产基地建设，2024年前达到年产800台模拟及混合信号类ATE和年产200台SoC类ATE的生产能力，研发中心主要针对SoC系列关键技术进行攻关。
公司当前部分客户已有较大的SoC测试需求，行业未来趋势向好，订单确定性高。此次募投资金中将有2.44亿元左右用于SoC测试系统相关关键技术的继续开发。公司规划，2021年前SoC将具有初步产能，预计2021年-2024年，SoC系列测试机产销量为60、120、180和200台。公司部分现有客户具有较大的SoC类集成电路的测试需求，公司通过在模拟集成电路测试领域的良好合作历史，能逐渐获取现有客户在SoC类集成电路测试领域的订单；另一方面，伴随汽车电动化、5G和人工智能等的迅速发展和未来中国在SoC芯片设计和封测领域国产化趋势，国内SoC类集成电路测试需求将持续攀升，而公司预计能通过国内领先的技术水平和本土化服务优势占领增量市场，从而获取订单并对预计产能进行消化。
SoC测试机技术含量更高，市场空间更广阔，公司未来业绩值得期待。SoC测试复杂度和并行要求更高，国内厂商在SoC测试机领域自给率几乎为零，公司提前布局，已对高速数据采集模块、ACMe模拟通道模块和多通道数字模块相关项目展开研发工作。公司在V/I源、数字通道和同步技术方面技术储备较为丰富，已经能对较为复杂的电源管理（PMIC）类SoC进行量产测试。根据赛迪顾问数据，2018年国内测试机细分领域市场份额分别为存储测试机（43.8%）、数字测试机（36.2%，包含SoC）、模拟测试机（12%）、分立器件（6.8%）及射频测试机（0.9%）。假设2020年各细分领域占比维持一致，根据SEMI预测，2020年我国半导体设备市场约为149.2亿美元，按照测试设备占比9%预计2020年我国测试设备市场约为13.4亿美元，对应数字芯片（含SoC）市场空间约为4.85亿美元，折合人民币约35亿元。
3
盈利预测及投资建议
3.1、 核心假设
（1）下游长江存储、长鑫存储、中芯国际等晶圆厂建设顺利推进；
（2）公司SoC测试系统研发推进符合，顺利切入SoC测试市场；
（3）公司毛利率处于稳中有降态势，2020-2022年公司毛利率分别为81%、73%、72%。
3.2、 盈利预测与估值
预计2019-2021年公司实现营业收入分别为3.26/5.87/8.41亿元，实现归母净利润分别为1.55/2.53/3.54亿元，对应EPS分别为2.54/4.13/5.78元/股，当前股价对应PE估值分别为102/63/45倍。华峰测控作为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备厂商，已成长为国内份额最高的半导体测试系统本土供应商。我们认为国内半导体测试设备市场持续向好，公司布局市场更广阔的SoC测试机领域，在半导体设备国产替代加速背景下，将充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。
4
风险提示
行业周期波动风险。2019年年末，全球半导体行业有回暖的迹象，5G、AI、IoT和汽车电子等新兴领域驱动市场发展，长远来看，成长属性明显，但是短期增量不确定性强，周期波动的风险存在。并且，设备属于上游环节，周期波动往往大于半导体整体行情，剧烈周期波动时对于较小的设备厂商存在较大不确定性。
公司新领域研发进度不及预期。公司规划利用募投资金研发、生产SoC系列、大功率器件系列测试机。SoC测试系统核心技术依赖于固件与硬件系统的互相配合，涉及到结构、算法、硬件设计多个领域技术的综合运用，相关领域的技术、经验要求更高，可能出现研发进度不及预期。
SoC测试机领域竞争加剧风险。目前，国内厂商在SoC测试机领域自给率几乎为零，由行业巨头泰瑞达、爱德万垄断，其产品成熟，行业资源丰富。公司的产品一旦进入市场，可能引起龙头公司的激烈反抗。
财务预测摘要
国海电子团队
吴吉森 18621573667
电子研究团队介绍
吴吉森，电子行业首席分析师。武汉大学金融学硕士，4年证券研究从业经验，2年通信行业经验，专注于科技行业投资机会挖掘以及研究策划工作。曾就职于、新时代证券，2020年5月加入，2018年水晶球、第一财经第一名研究团队核心成员，2019年百强分析师电子行业第三名。
分析师承诺
吴吉森，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
免责声明
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
风险提示
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
郑重声明
本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
