【文摘】邢会强

作者信息：邢会强，中央财经大学龙马学者特聘教授

证券法上“证券”(以下简称证券) 的定义和证券法的调整范围问题是证券法的第一问题、原点问题。本文试图对证券下一个定义并主张扩大《证券法》调整的证券种类。

 

一、证券的特征梳理与定义归纳

证券的定义与证券法的特殊机制有关。一旦某种金融产品被界定为证券，这就意味着它的发行者要承担注册和信息披露义务(除非获得豁免)，它的投资者有权获得证券法的民事、行政和刑事等保护。

(一)证券的第一个特征：投资性

1946年的SEC. v. W. J. Howey Co.案建立了识别“投资合同”的四项标准，这就是 “豪威测试”标准：(1)必须是资金投资；(2)必须投资于共同的事业；(3)目的是为了获取利润；(4)该利润仅依靠他人的努力。除了用“豪威测试”来界定“投资合同”外，美国法院还在Reves v. Ernst & Young一案中确立了“家族相似”方法来测试某种金融工具是否与不作为证券对待的“票据”具有相似性。如果不符合家族相似性，则应属于证券。 “家族相似”方法考虑四个因素：(1)什么是推动当事人进行交易的合理动机？如果融资者是为了募集一般的营运资金，投资者是为了赚取利润，那么这就可能是证券。如果是为了买卖便利或消费目的，那么它就不可能是证券。(2)分销、流通之计划，它是投机或投资常见的交易工具吗？如是，则是证券。(3)投资者大众的合理期待是否为证券。(4)有无其他另一规范体系的存在以降低投资者的损失风险。如无，则是证券。这被称为“里夫斯测试”。“里夫斯测试”与“豪威测试”相同之处都是强调证券的“投资性”，即投资者的获取利润动机。

(二)证券的第二个特征：横向共同性

1982年的Marine Bank v. Weaver案强调证券应具有“通常交易”的特征，应具有“等值性”“能够公开交易”等特点，肯定了投资的“横向共同性”是证券的必备要件。“横向共同性”意味着证券(全部或大部分)必须是具有标准化的，是开放的，具有流动的可能性，是可以部分对外转让的。

(三)证券的第三个特征：风险未受规制性或风险裸露性

“里夫斯测试”的第四项因素还揭示了证券的另一个本质特征——它有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制。任何投资都是有损失本金的可能性，但有的金融产品，其损失本金的可能性已被其他专门法律安排(如存款保险、银行监管、保险监管、企业年金监管等)所规制，投资者已经受到了相应的专门法律的保护，因此，没有再适用证券法的必要。但是，如果该损失本金的可能性没有被其他专门法律所规制，投资者没有受到其他专门法律的保护，且该产品符合投资性和横向共同性的特征，就该考虑适用证券法以使投资者获得特别的法律保护了。这一风险性特征称为“风险未受规制性”或“风险裸露性”。

(四)证券的定义归纳

证券是投资者为了获取利润而取得的代表投资性权利的凭证或合同，投资者之间共同进行了投资或者它允许投资者对外拆分转让该证券，它具有损失本金的风险且该风险未受其他专门法律的有效规制。根据这个定义，证券的构成要件有三：(1)投资性，即投资是为了获取利润；(2)横向共同性，即投资者之间共同进行了投资或者它允许投资者对外拆分转让该证券；(3)风险未受规制性或风险裸露性，即在它未受证券法的规制之前，它有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制。

 

二、我国《证券法》上证券概念扩大的必要性

扩张证券的概念，扩大《证券法》的调整范围，不仅有利于提高法律的科学性，也有利于消除监管漏洞，更好地保护投资者的合法权益，进而提高法律的有效性；还有利于扩大直接融资，促进多层次资本市场的发展，进而促进我国经济的转型升级。

证券概念的扩张有其深刻的市场哲学基础，符合“让市场在资源配置中起决定性作用”的市场经济基本要求。银行出现欺诈，往往不是由市场来纠错和消化成本的。证券市场出现欺诈，却往往是由市场来纠错和消化成本的。证券化即意味着投资者责任自负。责任自负的前提是信息披露制度，证券市场上有健全的信息披露制度。

 

三、我国《证券法》上证券概念与种类的扩大方案

我国《证券法》应通过列举的方式将下列证券纳入调整范围：第一是各类债券品种。第二是目前尚未纳入《证券法》调整范围的各类资产证券化产品。第三是目前尚未纳入《证券法》调整范围的金融机构发行的符合证券定义的资产管理产品。“定向资产管理产品”或“单一资产管理产品”的份额如果不可拆分转让，则不属于证券。如果其份额可对外拆分转让的，则属于证券。集合资产管理产品更是典型的证券。第四是作为企业直接融资工具的符合证券定义的各种“类金融产品”。这些产品未纳入金融监管体系，但在实践中却经常被用来作为企业的直接融资工具，如有限合伙份额，通过各种优惠推销的商业预付卡、各种公开发售的“计划”“基金”“收益权凭证”等。第五是所有符合证券定义的债权。我国现实实践中很多所谓的“创新”，如艺术品份额化交易、P2P平台债权拆分转让等，常常借我国《合同法》第79条允许的债权转让之名，行证券发行和交易之实，意图规避金融监管，严重损害了投资者的利益。具有投资性、可对外拆分转让性和风险裸露性的债权本质上属于证券。

扩张证券的定义，还需要配套制度：(1)注册制度或者豁免注册；(2)民事诉讼机制的疏通；(3)证券执法要延伸到所有的证券产品领域和所有环节，包括私募证券和场外证券领域，以及发行、交易、退出等环节； (4)证券监管组织的扩张和执法能力的提升。

 

四、我国“证券”概念扩张的边界

尽管证券的范围很广，我国《证券法》上的证券概念需要扩张，但证券概念的扩张是有边界的。一方面，随着金融创新的发展，并不是所有的金融衍生品都可以界定为证券；另一方面，证券的外延小于金融投资商品，在证券概念扩张所不能之处，恰是金融投资商品定义所涵盖的范围。

 (一)金融衍生品与证券

首先，远期合约是交易对手之间个别协商的，满足的是合约双方特定的需求，是必须履行的协议，不具备共同投资性或可转让性，因此不属于证券。

其次，任何掉期协议若被合格参与者作个别谈判者不是证券，且该协议的任何条款都未根据任何证券或证券组合或指数价格、收益、价值或波动性，或其他内在利益为基础。证券基础掉期协议属于证券，受SEC监管，但无登记要求。

再次，场外期权的合约是由交易双方“一对一”协商签订的，属于“私人定制”的合约条款，可根据交易双方的需求量身定做，合约条款格式化的内容较少，多数为双方约定的内容，因此不属于证券。而场内期权即交易所提供的期权通常是无需协商的可转让的期权，流动性很好，因此可能属于证券。

最后，传统上，期货合约本来属于商品证券，与资本证券(即证券法上的证券)有本质的不同。但是，近年来，随着金融创新的发展，期货市场与证券市场边界也逐渐模糊，两个市场出现了交叉融合。“证券交易所与期货交易所上市品种交叉的部分在《证券法》下被称为‘证券衍生品’，在期货行政法规下则称为‘金融期货、期权’，它们都属于场内交易品种。”证券与金融衍生品是交叉关系，证券不能涵括全部的金融衍生品，《证券法》只能规制“证券衍生品”。

随着远期、期货、掉期(互换)和期权中多种类型的混合金融衍生品种类越来越多，越来越复杂，各种金融产品之间的边界越来越模糊，将“证券”与“证券衍生品”或者将“证券衍生品”与“非证券衍生品”分别监管的做法同样会存在监管套利。于是，越来越多的国家和地区开始采用“金融衍生品”的概念来统一指代远期、期货、掉期(互换)和期权等概念以及它们之间的混合，并进行统一规制。将金融衍生品纳入《金融投资商品法》的规制范围之内，是一个可以考虑的选择。

(二)“金融商品”“金融投资商品”与“证券”

尽管“证券”的概念需要扩大，“证券”的概念范围也非常广，但“证券”的概念不能涵盖所有的“金融投资商品”和“金融商品”。“证券”概念的扩大不能满足多层次金融市场对所有金融产品的诉求，“证券”的概念需要进一步扩张为“金融投资商品”，但不能扩张为“金融商品”。

笔者认为，将“金融投资商品”简称为“金融商品”并不妥当，不主张我国也将“金融投资商品”与“金融商品”等同。“金融商品”的外延大于“金融投资商品”。凡是金融机构提供的具有金融性质的产品或服务，均属“金融商品”或“金融产品”。但“金融投资商品”仅仅是指具有投资性的金融商品，不具有投资性的金融商品或服务不是“金融投资商品”，如汇款、货币兑换等。

“金融投资商品”与“证券”是包含与被包含的关系。证券具有横向共同性的特征，便于交易和流动。而非证券的金融投资商品是“定制化”的金融产品，流动起来比较困难。因此，横向共同性是证券的本质特征，不是金融投资商品的特征，但金融投资商品仍具有投资性和风险性的特征。例如，不具有横向共同性的定向资产管理产品不构成证券但却属于金融投资商品。在此意义上，统一资产管理产品业务规则仅仅通过扩张“证券”的概念是不够的，还需要引入“金融投资商品”的概念。

 

五、结论与展望

本文归纳了证券的投资性、横向共同性以及风险裸露性三大本质特征，或简言之“共同投资，风险裸露”八个字。这涵盖了“豪威测试”与“里夫斯测试”的共性，超越了美国证券法上的“投资合同”与“票据”，是对证券下的一个更为浓缩的统一定义，它也应适用于我国。本文主张，证券是投资者为了获取利润而取得的代表投资性权利的凭证或合同，投资者之间共同进行了投资或者它允许投资者对外拆分转让，它具有损失本金的风险且该风险未受其他专门法律的有效规制。凡是符合该定义的凭证、产品或合同都是证券，都应该纳入《证券法》的调整范围，以实现统一监管，避免监管漏洞和监管套利，进而促进我国多层次资本市场的健康有序发展。

但证券概念的扩大是有边界的，它不能涵盖所有的金融投资商品。在未来，随着金融业的进一步发展，“证券”的概念需要扩大为“金融投资商品”的概念，同时，证券法也要进化、升级为金融投资商品法。《金融投资商品法》是多层次资本市场的基本法，是由传统证券法扩张、变迁、转型而来的。

本刊已发相关主题的文章还有：

1. 章武生: 《我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构》(2017年第2期)；

2. 邢会强: 《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》(2016年第5期)；

3. 赵旭东: 《民法典的编纂与商事立法》(2016年第4期);

4. 李文莉: 《上市公司私有化的监管逻辑与路径选择》(2016年1期)；

5. 曾　洋: 《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》(2014年第2期)；

等等。